中國債券和股票納入國際指數行情

1. 穩字當頭 靜待拐點——2021年利率債年度投資策略

穩字當頭，靜待拐點

——2021年利率債年度投資策略

（海通固收 姜佩珊、孫麗萍）

概要

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1. 債市走向熊平，利率熊信用牛

1.1 20 年債市：疫情 + 政策是主線

1月至4月，受新冠疫情影響，國內外寬松不斷，債券大牛市開啟。

4月末~7月上旬債市持續下跌。4月末海內外復工預期抬升風險偏好，央行持續暫停投放抬升資金中樞，5月供給沖擊到來，7月上旬資金面繼續收緊，股市大漲帶來股債蹺蹺板效應。7月下旬股市大漲告一段落，資金面緊平衡，債市步入震盪。

8月份，超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，資金利率中樞續升，疊加貨幣政策維持中性，經濟復甦持續、社融穩中略升，債市熊平行情。

9月份，央行加大資金投放，結構性存款壓降壓力暫緩，利率債供給回落，季末財政支出加快，以及我國國債將被納入WGBI指數等利好債市情緒，但經濟穩步恢復，社融大超預期，消費增速首次轉正，債市熊市延續，震盪下跌。

10月以來，基本面利好增多，經濟復甦強度放緩，疊加利率債供給繼續回落，但受繳稅沖擊，債市下跌迎來小回暖行情之後延續熊市震盪行情。

11月上旬，債市供給回落，供需格局繼續改善，貨幣政策維持穩定，短期內難以收緊，疊加年內繳稅大月均已過，年末財政支出有望加快，資金面利多因素增加。11中旬以來（截至11月20日），超預期信用風險發酵（11月10日永煤違約），債市大幅下跌。

1.2 20 年債市：從牛陡到熊平

今年央行下調MLF利率（1年）、逆回購利率（7天）各兩次，短端利率大幅下行使得10-1Y國債期限利差在5月中旬最大走擴至147BP，創2015年8月以來最大值。

4月30日以來牛陡切換至熊平，截至11月24日期限利差收窄107BP至32BP，創近一年新低。

1.3 債市分化： 5 月以來，利率熊而信用牛

今年以來，信用債、國債指數回報率分別為2.8%、1.4%（截至11月24日，年化，下同）；5月熊市開啟以來，債市分化加劇，截至11月9日，信用債指數回報率0.4%，國債指數回報率-6.8%；11月10日永煤違約事件以來，信用債、利率債大幅下跌，指數回報率分別為-9.4%、-4.6%。

2. 政府債或緩降，社融拐點臨近

2.1 從央行目標看明年社融增速

19年以來貨幣政策中介目標轉為M2和 社會 融資規模增速與GDP名義增速基本匹配。我們認為2021年還處於穩杠桿階段，因此社融-名義GDP增速差應高於1.3%（17年、18年社融-名義GDP增速差均值），再結合19年數據，社融-名義GDP增速差2.6%左右或為央行的合意區間，若2021年名義GDP增速按10%左右測算，則對應社融增速為12.6%左右。

預計 2021 年目標赤字率難以明顯上調。 按照GDP與目標赤字率的變動規律，以及考慮到我國政府加杠桿空間仍存，明年赤字率和專項債規模難以明顯下調。此外，我們預計明年積極的財政政策將從2020年「更加積極有為」恢復到「注重實效」或是「提質增效」，考慮到今年特殊情況，21年赤字率難以明顯上調，預計特別國債將退出。

2.2 政府債或小幅下滑，社融高點或在年初

我們分三種情形討論了明年政府債券赤字規模，預計樂觀和中性假設概率更大些，對應政府債券凈融資額分別較20年減少7000~8000億元和1.3萬億元：

a）樂觀假設：赤字率持平在3.6%、專項債持平在3.75萬億，政府債券凈融資7.6萬億元、較20年減少7000~8000億元；

b）中性假設：赤字率下調至3.3%、專項債下調至3.5萬億，政府債券凈融資7.1萬億元、較20年減少1.3萬億元；

c）悲觀假設：赤字率下調至3.0%、專項債下調至3.3萬億，政府債券凈融資6.5萬億元、較20年減少1.9萬億元。

預計明年信貸增速趨降。 明年房地產和基建的貸款增幅或減弱，預計明年信貸的主要支持來源於居民和製造業的中長期貸款，前者受益於居民房貸利率下行，後者得益於庫存周期的恢復，我們預計2021年新增信貸19.6萬億元，全年信貸增速降至11.5%左右。

明年社融增速或在 12% 左右，高點或在年初。 截至2020年11月26日，財政部仍未下達2021年新增地方債提前批限額，這或許與近期財政部發文有關，我們認為2021年政府債的發行節奏或平滑，因此我們按政府債發行節奏（平滑或19年節奏）+明年政府債券融資規模（樂觀或中性假設）進行兩兩組合後分情況討論：結果顯示明年末社融增速或在11.8%~12%之間，月度社融增速的高點或在明年年初、為13.9%~14%左右。

2.3 社融見頂並不意味著利率立刻見頂回落

社融增速領先債市變動，且通常社融增速回升傳導至債市快於社融增速放緩時對債市的影響。

一方面，社融回升通常領先債市下跌0~3個月，15年為例外（領先債市1.5Y左右）。05年12月、08年12月、12年5月、20年5月社融增速回升，對應10Y國債收益率於06年3月、08年12月、12年7月、20年5月上行。但15年5月社融增速上行領先債市1.5Y左右，主因15-16年通道業務發展迅速，資管大年債牛行情持續。

另一方面，社融回落領先債市上漲時間差異較大，在半年~2年之間。08年上半年和13年下半年社融增速領先債市半年左右下行；而其餘時間社融回落領先時間較長，約1~2年。如03年12月、10年1月、16年4月社融增速下降，對應10Y國債收益率於04年11月、11年12月、18年1月下行，分別領先11個月、2年和1.5年。

3. 經濟穩步復甦，通脹風險仍存

2020年經濟呈現V字形走勢，從三駕馬車來看，出口增速持續超預期，地產投資繼續保持韌性，消費和製造業投資緩慢恢復，基建投資遠低於年初市場預期。明年經濟走勢如何判斷，我們同樣從基建、投資、消費幾項進行分析。

3.1 製造業投資或是明年亮點

10月製造業投資累計同比降幅繼續收窄至-5.3%，當月增速已回升至3.7%，且製造業PMI仍位於擴張區間。

工業企業正由被動去庫轉向主動補庫。 1-10月份規模以上工業企業利潤總額同比由負轉正至0.7%，實現年內首次正增長，其中10月份利潤總額當月同比增速顯著上行至28.2%。10月末工業企業產成品存貨增速有所回落至6.9%，庫存增速由升轉降，工業企業庫存銷售比回升至48%，仍低於過去兩年同期水平，而10月份存貨周轉天數同比增加1.5天至18.8天，同比增幅持續下滑意味著去庫壓力逐漸減輕。展望未來，隨著經濟復甦態勢延續，疊加去庫壓力的逐漸減輕，工業企業庫存仍趨於回補。

此外，M1、PPI等領先指標相繼見底回升，工業企業正由被動去庫轉向主動補庫，庫存周期對經濟拉動貢獻將進一步抬升。綜合來看，隨著需求回升、盈利改善，製造業投資增速將繼續改善，經濟內生增長動力仍強。

3.2 基建投資回升力度有限

5月份至9月，伴隨著基建專項債佔比下滑（從1-4月的78%降至10月的44%），基建投資當月增速持續回落（舊口徑回落至4.8%、新口徑回落至3.2%）。年末項目進程加快，10月基建投資當月增速反彈（舊口徑回升至7.3%、新口徑回升至4.4%）。我們預計明年政府債發行量難以超越今年，但疫情過後，公共財政支出可能會更偏向基建項目。若未來政府融資用於基建的比重較今年下半年有所提升，基建投資增長有望延續到明年上半年，但回升力度或較為有限。

3.3 地產投資增速放緩

7月份以來，國房景氣指數已連續4個月在100以上，顯示地產行業仍保持熱度。10月份房地產開發投資增速小幅回升至12.2%，創18年8月以來增速新高，仍是支撐當前投資增速的中流砥柱。10月份商品房銷售額、新開工、施工、竣工面積同比增速均有所回升（分別回升8個、5個、3個、24個百分點至24%、4%、-2%、6%），在融資約束下房企加快推盤回籠資金需求增強，地產銷售增速的走高和新開工增速的回升支撐地產投資增速高位回升。

展望未來，若按3條紅線分檔限制地產融資增速，隨著房企融資新規的穩步推進，半數房企或多或少會受到影響，地產融資增速也將趨緩，融資制約下房企傾向於加快周轉，地產周期將繼續被拉長。

但考慮到居民的貸款仍有支撐，我國城市化紅利仍存，以及因城施策下房地產市場將平穩發展，以及十四五規劃中強調城市化的推進和都市圈的建設，我們認為明年地產增速或仍保持韌性，單月同比增速緩慢下滑。

3.4 消費有望持續回升

10月份，社消零售總額同比增速回升至4.3%，距疫情前8%左右的增速水平仍有較大差距，預計消費後續將持續回升。主要原因是：

） 1 通脹回升促使消費名義增速回升。明年 PPI上行趨勢延續將使得消費名義增速回升。

） 2 出行回升空間仍大，助力消費提速。 2月以來，出行量雖然直線回升，但至9月客運量水平僅回升至近5年同期均值水平的61%，出行仍有較大恢復空間，其後續回升有助於消費提速。

3） 就業持續改善，居民收入與消費缺口較大，消費潛力仍存。 截至9月份城鎮調查失業率為5.4%，相比於2月已回落0.8個百分點，但仍未回到18、19年就業水平（失業率4.8%~5.2%），隨著就業數據持續改善，居民消費意願也將變強。收入方面，截至20年9月居民可支配收入累計同比為2.8%，位於 歷史 低位，且居民收入與消費增速出現較大缺口，整體來看，消費潛力仍存。

） 4 城市化紅利仍在，支撐消費回升 。。2018年我國城市化率為59%，距離發達國家水平仍有23個百分點左右的差距，城鎮化率從2015年開始推進速度也持續減緩，因此，我國城市化率仍有較大上行空間。

3.5 出口動力切換，外需韌性延續

今年下半年，復工 + 防疫並行支撐我國外需。 得益於疫情的有效控制，外貿的復甦也引領全球，中國出口佔全球的比重出現明顯提升，6月份以來中國出口增速連續4個月保持正增長。具體來看，4-5月份主要是防疫物資支撐，紡織製品、醫療儀器及器械及塑料製品5月出口總額增速高達72.2%。6-7月份防疫拉動有所下降，海外多國逐步解封，生產和生活的恢復繼續支撐我國外需。8月份出口同比增速回升至9.5%，防疫物資拉動仍有支撐、加上海外經濟恢復，多品類出口數據整體向好，海外從抗疫階段轉向復工復產，復工+防疫並行支撐我國外需。

截至10份，全球製造業PMI連續四個月處於擴張區；日本製造業繼續萎縮，但美國和歐元區製造業擴張強度趨升。IMF預測數據顯示，2021年主要經濟體的經濟增長由負轉正，雖然海外疫情反彈會使得經濟復甦步伐階段性放慢，但好在隨著疫情病死率持續回落，以及當前疫苗研發仍在有序推進，綜合來看，疫情小幅反彈對經濟的沖擊逐漸走弱。

截至11月3日，全球共有20隻疫苗研發進入階段3，若疫苗普及+海外經濟恢復強勁，我國出口增速或回落趨於常態化，但整體中樞仍可能高於正常時期。國葯集團11月25日宣布已向國家葯監局提交了新冠疫苗上市的申請，據介紹，中國生物已做好大規模生產准備工作，明年產能預計將達到10億劑以上，能夠保證安全充足的疫苗供應。

3.6 再通脹正重啟

明年核心 CPI 抬升， CPI 壓力有限。 10月CPI同比回落至0.5%，8月份以來豬肉價格持續顯著下降，生豬存欄、生豬出欄大幅回升，豬肉供需矛盾持續緩解下豬價或繼續下跌；6月至9月，核心CPI同比持續抬升至0.2%，10月回落至0.1%。

PPI 上行風險未消。 雖然PPI同比9-10月短期回落，但展望明年上半年，國內經濟穩步復甦，國外經濟逐漸恢復，再加上本輪美歐金融監管放鬆，全球央行前所未有的寬松力度（例如美國直接開啟了財政赤字貨幣化），疊加明年原油價格的低基數效應，全球通脹風險升溫。

PPI 運行周期視角，本輪 PPI 回升將持續到明年 2 季度。 從96年以來，PPI經歷了多輪上行、下行階段，上行、下行階段分別平均持續13個月、19個月。今年5月份PPI階段性見底，同比增速下降至-3.7%，根據上行階段平均持續月數來推算，PPI震盪回升的趨勢或持續到明年6月份左右。

預計明年PPI同比先上後下。國際油價和國內螺紋鋼價格的變動解釋了我國PPI同比增速的94%左右，且對PPI拐點的預測效果相對較好，預測結果表明明年PPI趨於回升，高點大概率在明年5月份。

4. 央行重提閘門，資管新規攻堅

4.1 淡化數量目標，構建雙循環

2020年10月26日至29日召開十九屆五中全會，十四五規劃《建議》中以定性方式給出了我國2035年的經濟發展目標，相關的表述有：經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大台階；人均國內生產總值達到中等發達國家水平，中等收入群體顯著擴大；城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小。

五中全會淡化數量目標，注重提質增效。 「十四五」規劃以內循環為核心，而內循環以擴大消費、自主創新為主線。通過做大做強資本市場、推動城市化、加快都市圈的建設、加快人口流動等發展主線。

4.2 央行重提貨幣閘門，確認貨幣正常化

短期收緊仍缺乏基本面支持。 一方面，當前經濟增速還未回到潛在增速水平，9月以來通脹還在回落。另一方面，央行表示疫情特殊時期應允許宏觀杠桿率有階段性的上升，表示明年杠桿率更穩一些，這意味著明年央行從階段性容忍杠桿提升向穩杠桿回歸。總體而言，現階段貨幣政策穩定性有望延續，後續是否收緊看經濟修復的持續性、明年PPI上行幅度等基本面因素。

4.4 年末存單利率或高位震盪

1 年期存單利率以 1 年期 MLF 為錨 ，兩者利差關系：貨幣寬松階段-9BP；貨幣收緊疊加去杠桿時期，存單利率大幅高於MLF利率；貨幣中性階段-30~15BP。

貨幣邊際收緊、信貸超增、貨基規模收縮和結構性存款壓降是 5 月以來存單放量價升的主要原因。 四季度貨幣政策維持中性、信貸增速放緩，但結構性存款壓降壓力仍大（按照壓降至年初2/3測算，大行和中小行每月壓降規模環比分別增加165%和下滑23%），存單利率或高位震盪。

4.5 流動性分層再現，但好於包商事件時期

11 月 10 日永煤違約超預期。 歷史 經驗表明，超預期的信用風險會導致流動性風險升溫，流動性分層顯現。 一是質押券標准會提高，導致質押融資較難，二是暴雷導致避險情緒升溫，產品贖回壓力增加，贖回壓力下流動性好的利率債、轉債反而會先被賣出。從16年和19年的經驗來看，隨著一行兩會出台緩和信用風險、呵護流動性的政策，債市則會在超調後出現上漲機會。

4.6 外資買債放緩，銀行配債壓力緩解

外資買債放緩，但後續仍有支撐。 10月外資配債結束了此前連續3個月千億增持的趨勢，當月增量回落至545億元，配債力量明顯放緩。展望後續，我們認為外資配債後續仍有支撐，主要原因有：

1）債市互聯互通、延期債券現券交易時間，有利於境外機構參與境內債市交易；2）債市對外開放加快，今年9月份，富時羅素宣布從2021年10月起將中國債券納入WGBI指數（明年3月進一步確認），根據以往經歷來看，納入國際債券指數前後（BBGA指數、GBI-EMGD指數），外資流入境內債市的速度顯著加快；3）人民幣匯率長期有支撐；4）五中全會中強調「 形成對外開放新格局……實行高水平對外開放 」，深化對外開放，外資入市更為便利。

10月銀行持倉增速達18%，為近一年最高增速，顯示配債力量強勁；銀行資產端配債佔比提升0.6個百分點，而貸款佔比提升1.1個百分點，信貸對銀行配債空間有所擠占。

展望未來，銀行配債壓力緩解，配債空間回升。 主要原因有：1）明年債市供給有望回落；2）社融見頂後增速放緩，信貸壓力緩解；3）銀行一般貸款利率持續回落，表內資產比價有所提升；4）地產融資新規下，用於地產放貸資金有望流向債市；5）資管新規進入關鍵期，有利於資金流向債市。

年金配債力量崛起中。 2016年至2018年企業年金受託管理資產規模增速分別為24%、21%、20%。2020年1-10月交易所年金債券持倉總量為6022億元，增量為485億，分別占交易所（深交所+上交所）總量和增量的4%、2%，其持倉結構中以信用債為主。

資管新規進入關鍵階段。 截至2020年6月末，凈值型銀行理財產品存續規模約為13.24萬億元，同比增長67%，佔全部理財產品存續余額的53.82%，銀行理財產品凈值化轉型進度過半。但銀行理財整改難度仍相對較大，難點主要在於存量資產化解難度較大，具體來看，存量資產中非上市股權類資產或者產業基金的化解、表外理財的不良資產的化解、商業銀行資本補充工具的化解等仍是關鍵。此外，信託非標整改滾動續期壓力仍大，現金管理類理財產品監管收嚴，規模收益率面臨雙降。

明年非標壓降壓力較大。 2019年末理財持有非標資產3.7萬億，2019年理財非標壓降步伐緩慢，僅壓降1400億元，而18年理財壓降非標近1萬億元、占當年非標減少量的43%左右。明年資管新規延期到期，理財整改需加速，疊加信託非標壓降壓力仍大，地產融資收緊，非標壓降壓力較大。

5 尋找相對價值，靜待利率拐點

5.1 基本面拐點均未至

從調整幅度和持續時間來看，本輪債熊結束還欠缺火候。 2002年以來我國債券熊市平均持續時間15個月，十年國債收益率平均上行154BP。

5.2 利率拐點均未至

從債市領先指標來看，社融-M2增速差於20年10月二次見頂，如果其領先熊轉牛7-8月，則債熊結束要到明年2季度。從債市高頻指標來看，當前隱含稅率穩定在13~15%，距離熊尾信號（21%）還有較大距離。此外，近三輪熊尾利率均超調至 歷史 均值以上，熊市的結束都是熊平的姿態，而當前利率仍未超調至均值以上。

5.3 利率上行有頂：遠景目標對應的利率中樞在 3.2% 左右

未來十五年 10 年國債利率中樞或在 3.2% 左右。一方面，去杠桿推動利率開啟下行通道。 短期來看，明年大概率以穩杠桿為主；長期來看，在疫情期間，政府、居民、企業等均出現了階段性的杠桿提升，但隨著經濟增速的回升告一段落，防範和化解系統性風險將被更加強調，政策收緊、寬信用退出、房地產融資收緊下各部門杠桿率將下降至合理水平，進而推動利率開啟下降通道。

另一方面， 我國經濟潛在增速下行，利率走勢趨降。 經濟潛在增速趨降，主要原因是：我國人口紅利從2010年起出現了下行拐點；2015年以來城市化推進速度持續減緩；2017年起我國開啟了金融去杠桿，18年資管新規破剛兌+去通道+限非標，降低了貨幣和債務增速；此外，前期寬松的貨幣政策透支了未來經濟增長潛力；未來隨著勞動力和資本供應的下降我國經濟潛在增速也將進一步下台階。

由於我國十年期國債收益率與名義GDP增速走勢基本一致，我國經濟已由高速增長轉向高質量發展階段，隨著經濟增速的放緩，債市利率中樞也將趨降。

5.4 債市外部比價

相對於股票，利率債性價比提升，但難言「便宜」。 相對於A股，債市性價提升至 歷史 中樞位置：滬深300股息率與十年國債利差位於05年以來的51%分位；創業板E/P與十年國債利差位於2010年以來的37%分位（數據截至20年11月24日，下同）。

相對於貸款，債市性價比有所提升但依然略偏低： 十年國債與貸款利率的利差已經回升至19年上半年水平，處於2010年以來30%分位數，距離 歷史 中位數水平還有14BP的距離。

相對於美債：中美利差高位，後續或小幅收窄。 截至11月24日，10年期中美國債利差241bp，位於 歷史 高位。11月美聯儲議息會議上表示：美聯儲保持利率不變，宣布保持寬松政策直至實現最大就業和2%的長期通脹目標，此外，鮑威爾表示美國貨幣政策還未「彈盡糧絕」，經濟復甦離目標還有很遠距離，我們認為這意味著後續寬松力度或加大。 貨幣寬松 + 美債供給壓力大 + 復工復產=美債陡峭化。 中美利差的收窄可能以美債收益率加速上行（美國通脹超預期）或中國債券上行幅度相對更緩（國內通脹不及預期+海外大量資金流入債市）而實現。

5.5 債市內部比價

利率債短端配置價值更高。 截至11月24日（下同），國債中短端（3m、1Y、3Y）配置價值最高（收益率均已超調至 歷史 中位數之上），國債配置價值整體高於國開，國開債中短端（3m）配置價值較高（收益率均已超調至 歷史 中位數之上）。

30 年品種稀缺性提升。 30年期利率債雖然 歷史 分位數偏低，但財政部11月10日發布的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，對新增一般債期限提出限制（十年以上佔比不超過30%，而今年前十月佔比高達45%），再融資一般債應控制在10年以下（今年前十月加權平均期限13.5年）。預計後續地方債發行期限將縮短，30年期地方債或將成為稀缺券種，其配置價值（尤其是對於保險機構而言）凸顯。

相對於債性轉債，利率債配置價值略偏低： 80元以下（平價）轉債YTM-10年國開利差處於96%分位數，其餘平價純債與10年期國開的利差相對較小（60%分位數以下）。

短端利率債相對於信用債配置價值提升，具體可以從以下幾個方面來看：

絕對利率方面， 受超預期信用違約事件影響，債市大幅調整，信用債（AAAAA-1Y短融3Y5Y中票，下同）收益率基本處於30%分位數之上，利率債收益率基本處於30%~70%分位數左右；

利差方面： 國開債與信用債利差走闊（均處於30%分位數以上），AAA級3Y5Y中票利差高於50%分位數；

杠桿套息方面： 當前1年短融（AAAAA）、5Y中票（AAA）、5Y國開杠桿套息空間均尚可（位於48%46%，46%，41%分位數），AA級5Y中票信用債套息空間相對較小，位於37%分位數。

5.6 穩字當頭，靜待拐點

本文源自姜超宏觀債券研究

2. a股納入msci指數是什麼意思

MSCI指數是指由摩根斯坦利推出的代表全球股票市場情況的指數，這個指數廣為投資人參考，全球的投資專業人士，包括投資組合經理、經紀交易商、交易所、投資顧問、學者及金融媒體均會使用 MSCI指數。MSCI指數是全球投資組合經理中最多採用的投資標的。

A股納入MSCI，將會吸引來非常多海外的資金，對A股來說是一個利好。對於中國金融市場來說，也有一定意義，代表國內金融市場的逐步開放。

(2)中國債券和股票納入國際指數行情擴展閱讀：

MSCI中國A股指數有以下特點：

1、以自由流通量為權重的MSCI 中國A 股指數包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。

2、該指數是根據自下而上的取樣方法編制的，力圖達到65%的行業組代表性，其目標是體現業務活動的多樣性，實現廣泛而公正的代表性並具有反映A股市場演變的靈活性。

3、指數設計還實行了旨在系統體現大公司具體風險的大盤股入選規則，並採用了確保指數可投資性的最小規模標准和流動性篩選。

3. 2020年債券市場回顧與展望：行穩致遠 風物長宜放眼量

內容提要

2020年，新冠疫情沖擊影響貫穿全年，全球金融市場經歷罕見巨震，在此背景下，中國債券市場收益率整體先下後上，曲線趨於平坦化。展望2021年，全球低利率、低增長、高負債的格局延續，在「雙循環」發展戰略引領下，中國經濟預計將持續復甦，債券收益率或將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，信用風險暴露影響值得關注。

一、2020年債券市場走勢回顧

（一）市場走勢回顧

回顧2020年，債券市場收益率先下後上，全年波幅較大。新冠疫情沖擊貫穿全年，年初受突發疫情沖擊、央行穩健的貨幣政策更加靈活適度、市場避險情緒抬升等因素的影響，收益率持續下行，5月起，我國疫情防控逐步常態化，市場流動性預期收斂，疊加利率債供給放量等因素共振，推升收益率走高。截至11月末，1年期國債收益率為2.83%，較上年末上行約50bp，10年期國債收益率為3.25%，較上年末上行約12bp，曲線趨於平坦化。

第一階段為2020年年初至4月末，受突發新冠疫情沖擊，全球央行貨幣政策全面放鬆，央行加大逆周期調節力度等因素影響，收益率大幅下行，曲線陡峭化。

第二階段為2020年5月至年末，受國內疫情防控得力、基本面企穩預期升溫、貨幣政策強調逆周期調節、債券供給壓力增加等因素影響，收益率整體上行。

（二）市場特徵

一是信用利差區間震盪，高評級發行人違約創新高。2020年以來，信用利差整體呈寬幅震盪，年內出現兩次走擴趨勢。一是5月初至7月中旬，受到市場對政策預期轉向、貨幣市場收緊的影響，信用利差整體走擴20~30個基點。二是11月中下旬，信用風險有所抬頭，永煤等國有企業連續出現風險事件，低評級信用利差有所走闊。AA-評級1年期、5年期信用利差分別最高走擴72和54個基點。信用違約方面，截至11月末，年內違約債券規模近1380億元，超上年全年水平。其中高評級發行人違約創新高，包括永煤控股、紫光集團等在內的5家AAA級高評級國企發行人違約，涉及違約規模近670億元，創 歷史 新高。

二是市場波動幅度大，回調速度快。本輪債市回調始於4月末，持續近7個月。雖然本輪熊市時間還不足一年，調整幅度和速度均較為突出，短端回調速度為 歷史 最快。以國債為例，在近7個月的時間內，1年期和10年期國債收益率分別回調超180和80個基點，曲線呈現「熊平」特徵。短端調整幅度較大主要受市場對流動性預期收緊驅動，前期流動性寬裕下「滾短投長」等同業套利策略退出所致。

三是銀行間市場加快對外開放，外資持續增配。中美利差持續保持高位，人民幣匯率保持強勢，境外機構投資者持續增持中國債券。截至11月末，外資機構持有中國債券余額近3萬億元，占存量債券規模的2.7%。外資機構近六成持倉為國債，已連續增持20個月，持倉1.7萬億元，占國債託管余額9.5%，對國債已具有一定的市場定價影響力。

二、2021年債券市場主要影響因素分析

2021年，中國債券市場將主要受到我國經濟基本面、宏觀經濟政策、市場發展與對外開放、全球市場環境及大類資產聯動等多因素的綜合影響。

（一）經濟基本面延續回暖

2021年為「十四五」規劃的開局之年，亦是中國共產黨建黨一百周年。在黨中央「雙循環」核心發展戰略的引領下，內生增長助推經濟修復，外需存在不確定性。內需方面，經濟增長動力或將主要源於製造業和消費。在「內循環」為核心的背景下，終端需求改善空間將持續釋放，疊加企業營收和利潤增長改善，或將帶動製造業投資走強。此外，隨著經濟復甦和疫苗上市預期的臨近，消費者信心好轉後將釋放潛力，服務類消費（餐飲、 旅遊 等）將拉動消費增長。外需方面，2020年下半年，我國進出口展現出很強韌性，在防疫物資出口帶動下出口增速持續超預期。2021年海外經濟將重啟修復，外需支撐出口處在高位，但囿於海外消費修復較慢、疫情存在反復性等因素，存在回落可能；進口方面，中美第一階段協議是重要因素，美方如堅持協議履約或推動我國進口改善。

綜上，2021年經濟增長或將延續反彈趨勢，本輪反彈增速高點大概率將出現在一季度。上半年經濟有望出現大幅反彈，由於低基數效應，一季度或將迎來此輪經濟反彈的同比增速高點，預計季度增速預期有望達到15%~20%，之後則逐季遞減，呈現前高後低走勢，市場普遍預期全年經濟增速或將在8%~9%左右。

（二）宏觀政策趨於常態化

2020年7月末，中央政治局會議指出，「完善宏觀調控跨周期設計和調節、實現穩增長與防風險長期均衡」，表明政策導向已由疫情時期的「穩增長」發生轉變。隨後金融委、銀保監會等監管機構相繼強調「穩杠桿」和「守住系統性風險底線」，央行最新貨幣政策執行報告提及「貨幣供給總閘門」。12月下旬，中央經濟工作會議指出「明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性；政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效」。

在此背景下，展望2021年，貨幣政策方面預計將以穩為主。2020年疫情暴發以來，寬貨幣和寬信用的政策組合取得了良好的效果，下半年起貨幣政策逐步向正常化回歸。2021年，綜合考慮穩定經濟增長、宏觀杠桿率等因素，貨幣政策基調預計將以穩為主、靈活適度，邊際或存趨緊可能，但不會出現急剎車式收緊，政策重心或將更加註重結構導向，服務經濟高質量發展大局，並進一步化解金融風險。

財政政策方面，預計繼續保持積極，伴隨著疫情防控常態化下經濟復甦持續，刺激力度將邊際減弱。2020年為應對疫情沖擊，財政政策整體十分積極，赤字規模提升1萬億至3.76萬億元，並額外發行1萬億元抗疫特別國債、同比多增1.5萬億元專項債、採取各項減稅降費等超常規政策應對。2021年，考慮到經濟處於持續恢復狀態，政策對於基建托底經濟的訴求已有邊際變化，財政政策刺激力度將有所減弱。市場普遍預計財政赤字率將從2020年3.6%以上的高位回落至3%附近，特別國債繼續大規模發行的概率較低，新增專項債額度預計將低於2020年的3.75萬億元。綜合來看，廣義財政赤字率（國債+地方債）預計將在6%左右，同比下降約2個百分點左右。

（三）對外開放進程持續深化

過去兩年，在錯綜復雜的國際金融形勢下，中國對外開放的步伐持續加速，尤其是在資本市場改革和金融服務領域。在此進程中，中國債券市場已相繼納入三大國際主要債券指數，成績斐然。展望2021年，十九屆五中全會強調「實行高水平對外開放」，作為「雙循環」戰略的重要一環，中國金融市場進一步擴大對外開放的進程仍將深化。在歐美負利率程度加劇、美元進入趨勢性貶值區間、中國貨幣政策回歸常態化、中美利差高企的背景下，中國主權債券在全球范圍內的配置價值依舊凸顯，預計外資參與中國債券市場的深度和廣度仍有較大空間。此外，目前外資配置信用債的比例不足其持倉比例的4%，隨著彭博推出全球首支中國信用債指數、外資評級公司在華展業等對外開放政策的落地，境外機構參與信用債市場的深度或將逐步提升。

（四）全球低利率低增長格局延續

2020年年初開始，隨著新冠疫情的全球擴散，歐美經濟體均遭遇了二戰以來最嚴重的衰退。為應對沖擊，美聯儲採取大規模擴表、財政赤字貨幣化等超常規刺激政策，歐央行同樣推出了一系列大規模寬松政策，下半年歐美經濟呈現出緩慢修復的特徵。

2021年，在疫苗大規模投產仍需時間、群體免疫下疫情反復沖擊的影響下，海外經濟復甦仍充滿較大不確定性，刺激政策短期難言退出，全球低利率、低增長的格局預計將延續。以美國為例，美聯儲修改了貨幣政策框架，在當前「平均通脹目標制」的機制下，預計其貨幣政策導向在中長期內仍將維持寬松，零利率水平將持續到2022年。在此環境下，海外市場流動性將長時間保持充裕的狀態。如未來出現疫苗研發應用加速等超預期事件發生，將會進一步激發市場做多風險資產的動力，股票和商品市場等大類資產或仍有上行空間，債券、黃金等防禦板塊同步受到壓制。

三、2021年債券市場展望

展望2021年，受益於疫情防控得力，在「以國內大循環為主體、國內國際雙循環」的新發展格局下，中國經濟將持續復甦，國內宏觀經濟政策逐漸回歸常態化，並在全球范圍內保持較強獨立性。受此影響，債券市場將跟隨國內經濟波動呈現較明顯的周期性特徵，預計收益率呈現高位震盪走勢，上半年利率中樞或將上移。

利率走勢方面，預計2021年收益率可能呈現前高後低，趨勢性拐點或出現在二季度之後。上半年中，預計社融、CPI、PPI、GDP等重要指標均會攀升至年內高點，經濟基本面環境對債券市場多頭情緒影響偏負面，本輪復甦中經濟、金融數據的高點是否超出預期，宏觀經濟政策回歸常態化的節奏，同期權益市場等風險資產的表現，將是決定利率回調程度的重要因素。下半年中，經濟增速及物價同比數據沖高回落、利率債供給壓力同比下降，收益率拐點可期，但需要關注國內外疫苗應用、歐美經濟復甦超預期對於風險情緒的提振。

信用風險方面，打破剛兌將是大勢所趨，需關注信用政策拐點引發的風險暴露。2020年末的永煤違約事件短期影響可控，市場主要擔憂相關發行主體的主觀惡意，從而徹底打亂信用市場生態。從後續事態發展來看，惡意逃廢債擔憂已明顯緩解，弱資質國企「一刀切」的極端情形不會發生。從發展歷程來看，我國信用債違約將必然經歷個例偶發、逐步增多、再到常態化發生的演變發展階段。預計2021年信用風險將進一步出清，需關注在信用政策邊際收縮的環境下，信用風險暴露的節奏和頻率，尤其是對於財力緊張地區的國企和杠桿率高企的民企發行人，需警惕其風險的溢出效應。

本文源自中國貨幣市場

4. 境外投資者為什麼持續增持我國債券

內專家表示，境外投資者持續增持我國債券，這既是由於人民幣資產的投資價值逐漸得到認可，也得益於我國債券市場開放程度不斷提高，吸引各類境外投資者入市。

報道稱，這是對中國近年來持續為國際投資者參與世界第三大債券市場提供便利的認可，反映出中國推動金融改革的堅定決心和中國債券市場日新月異的變化，是中國融入全球金融市場的重要一步。

從QFII、RQFII、「債券通」到中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，銀行間債券市場對外開放已初顯成效，人民幣資產國際吸引力增強，不斷擴大對外開放已是銀行間債券市場發展的必然趨勢。

5. 中國國債期貨和股票指數有什麼關系，中國國債和人民幣匯率有關系嗎

1、中國國債期貨和股票指數是有關的，也與人民幣匯率有關。國債期貨與股市的關系：理論分析與國際經驗均表明，上市國債期貨不會改變股市與債市的清晰界限，不會引起股市資金向債券市場的嚴重分流，不會對股市走勢和波動情況產生明顯影響，不會影響到股市的正常運行。從長期來看，國債期貨上市是金融市場整體機制完善和創新發展的重要內容，對股市的健康發展有著積極的促進作用。
2、國債期貨指以國債為標的物的期貨品種，屬於利率期貨。從大周期來看，股票進入牛市時債券進入熊市，股票進入熊市時債券進入牛市。國債與人民幣匯率無必然聯系，而國債與銀行利率有關系，一般來說，國債價格與利率反相關，國債收益率與利率成正相關。
3、銀行加息（提高利率）之後，資金從國債流出，轉入定期存款或其他銀行理財品種，導致國債價格下跌，也即導致國債到期收益率上升。當然只是一般情況，如果有其他比加息更大的影響因素存在，那麼國債價格也隨之變動。

6. 富時羅素公司確認將中國國債納入債券指數，權重是多少

從目前公布的信息來看，納入的權重在5%左右。媒體報道，日前富時羅素指數正式將中國國債納入到富時世界國債指數，按照該公司的說法，預計該過程會在未來三年內完成，屆時中國國債將佔到其指數的5.25%左右。對此，外匯管理局表示，由於中國經濟擁有持續上漲的動力，再疊加海外多國債券的負利率化，未來中國債券有望吸引更多的投資人。而有一份數據顯示，截止今年二月份，海外投資者持有中國國債的數量已經超過了3.5萬億人民幣，未來隨著國內債券市場的不斷開放，相關債券的持有率有望持續提升。

7. 什麼是債券，他的概念是什麼

債券，就是國家或者企業向社會籌集資金時，給投資者出具的債務憑據；說白了，就是一張借條，例如，某企業向你借錢，給你一張債券，你得到債券同時把錢給企業，等到一段時間後，企業返還你借的錢，並支付利息給你。

2、收益不同

股票市場的投資者都知道，股票是高收益和高風險的投資項目，購買前股票的股息收益率是不確定的，股息收入也隨上市公司的盈利能力而變化。相反，在購買公司債券之前，利率是固定的，固定利息可以在到期時獲得。

3、經濟關系不同

由於股票和債券的收益回報不同，市場中的經濟關系也不同。債券代表公司的一種信用，股票代表投資者對於公司的所有權，股票持有人直接或間接參與公司的業務管理許可權，但債券持有人沒有這種許可權。

8. 今年中國a股能進MSCI嗎

隨著A股市場再一次向MSCI發起沖擊時點的到來，能否納入正成為市場關注的焦點。業內人士對於此次納入幾率謹慎樂觀，但認為更重要的是應當以此為契機，進一步推進A股市場化、法治化和國際化的改革。
推遲 四度沖關 國際化日益深入
北京時間6月21日，美國明晟公司將宣布是否將A股納入MSCI新興市場指數。這也將是A股市場自2013年以來第四次沖關MSCI。
此前的3月23日，MSCI公司證實將對A股納入其一系列指數體系的框架進行調整，並提出一項有關將中國A股納入全球指數的縮小化方案。該方案在前期的基礎上進一步提高了納入標的需要滿足的要求，並且用新的互聯互通機製取代原有的QFII機製作為覆蓋條件。方案將股票數量從448隻減少到169隻，只納入可以通過滬港通和深港通買賣的大盤股，計劃將A股在MSCI中國指數的建議權重從3.7%降至1.7%，在MSCI新興市場指數中的權重從1%降至0.5%。
預計納入MSCI的169隻股票中，按數量劃分，佔比前三的行業為非銀金融（19家）、房地產（15家）、醫葯生物（12家），佔比分別為11.24%、8.88%和7.10%；按市值劃分，總市值為108820.75億元，佔比前三的行業為銀行（12231.96億元）、非銀金融（11184.21億元）和食品飲料（10161.43億元），佔比分別為11.24%、10.28%和9.34%。
2013年，MSCI公司正式啟動A股納入新興市場指數的審議工作。2014年4月，中國宣布滬港通項目計劃開啟，並於當年11月正式運行，在2014年度市場劃分審議中，MSCI公司決定暫不將A股納入新興市場指數，但仍保留在審核名單中。2015年，中國於3月宣布深港通項目計劃，MSCI公司在當年6月的年度審議中，仍把A股保留在審核名單中，並且提出A股市場三類改善要求，分別為資本管制、額度分配流程以及收益權分配等問題。2016年4月，MSCI再次提出中國A股評估征詢，在三類改善要求基礎上，進一步提出A股公司停牌的任意性以及境外設立A股衍生產品限制等問題。但最終由於上市公司停復牌監管、QFII改革等制度性障礙的原因，A股再次被MSCI推遲納入，繼續留在2017評估列表中。
盡管A股三次沖關MSCI均失敗，但在沖關的過程中，極大地促進了自身的改革。自2013年以來，滬港通、深港通先後開通，證監會先後明確了證券權益擁有人（客戶）與QFII、RQFII名義持有人（資產管理人）之間的法律關系，對A股市場的停牌制度進行了改革，國家外管局也對合格境外機構投資者（QFII）外匯管理制度進行改革。這些改革，都在一定程度上進一步促進了A股市場與國際市場的接軌。
認可 納入幾率投行謹慎樂觀
對於按照此次「縮水」後的方案將A股納入MSCI指數，國內外投行普遍謹慎樂觀。中信建投認為，2017年中國國內資本市場環境的改變、大陸與香港市場互聯互通機制的全面構建以及監管層同MSCI達成的認同，都大幅提升了A股納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數沖關成功的概率。
前海開源基金公司執行總經理楊德龍對《經濟參考報》記者表示，今年A股納入MSCI的概率較大，主要是因為過去幾年來為適應國際投資者的規則，A股市場做了相應的監管和政策調整。同時，今年以來A股市場的風格發生了一些變化，優質藍籌股正在受到市場的認可，這也和外資的投資風格較為符合。
外資投行也總體上對此次A股沖關持樂觀態度。高盛預計，此次MSCI決定納入A股的概率為60%，中國股票和債券市場規模分別名列全球第二和第三，這是它們應該被納入國際指數的關鍵依據，而主要的阻礙是資本管制、交易效率和監管框架、行政管理問題。
匯豐也表示，新提案對MSCI及中國官方、外資來說是三贏，新框架顯示MSCI欲完成這項計劃，而目前的主要不確定性在於中國監管層採取的預批措施。
摩根大通董事總經理、亞太地區副主席李晶表示，中國A股在今年被納入MSCI指數的可能性進一步增大，但初期權重可能較小。
瑞銀財富管理投資總監辦公室7日發表最新中國離岸股票報告指出，滬深/港股通機制改善了投資境內市場的限制，使得此次A股被納入MSCI指數的機會較以往都高。報告同時表示，中國監管機構堅持對掛鉤A股金融產品事先審批仍是一大障礙，如果在改善預先審批的障礙上看不到明顯的進展，A股被納入的可能性低於50%。
收獲 倒逼A股市場化改革
從投資者層面來看，其可能期待A股納入MSCI指數會給國內市場帶來一定的增量資金，但業內人士認為，MSCI更多的是對A股市場化、法治化和國際化的正向刺激，從而倒逼A股市場進一步改革。
瑞銀預計，一旦納入MSCI，估計將有80億美元至100億美元追蹤新興市場指數的資金被動流入A股。但短期內不會對A股指數有明顯的影響，因為A股今年的日成交額達到700億美元，總市值約為8萬億美元。
平安證券預計，根據MSCI估算的以MSCI指數為業績指標的全球資產規模（10.5萬億美元），預計MSC納入A股帶來的資金流入規模在100億美元左右，初始規模不大，倘若納入確認，也仍需關注後續海外資金動態。
楊德龍也認為，海外的投資者主要看MSCI指數，目前投資中國股市90%以上是在港股。A股納入MSCI之後，海外指數基金的被動配置，能夠給A股市場帶來一定規模的增量資金，這對於當前市場的信心而言將是一個很大的提振。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經濟參考報》記者說，此次「縮水」版本更多的是一個過渡性版本，A股市場未能享受正常的權重待遇，至於需要過渡幾年，也是未知數，「與其這樣，不如將來堂堂正正進去。」
董登新認為，作為全球第二大市場，A股市場一直未能夠納入MSCI，這對於我們來說是一個警示，表明國內市場在市場化、法治化和國際化程度上做得還不夠。
他表示，目前A股市場亟待一級市場去行政化，二級市場大力發展機構投資者，加大對外開放力度。從這個意義上來說，加入MSCI的過程，是一個倒逼A股市場改革的過程，但關鍵還是在於要持續推進A股市場自身的改革。

9. 富時羅素確認將中國國債納入債券指數，這會對我們有影響嗎

中國債券市場對外開放是又一個里程碑。富時羅素發布公告稱，它將自10月29日起納入旗艦產品全球政府債券指數（WGBI），權重為5.25％，並將在36個月內逐步納入。 。外國投資銀行預測，未來，全球超過1000億美元的資金可能流入中國政府債券市場。

中國監管機構一直在努力改善債券市場的基礎設施。在2021年3月進一步確認後，國際投資者將能夠通過富時羅素旗艦指數進入世界第二大債券市場的中國。央行表示，下一步將繼續與各方共同努力，積極完善各項政策和體系，進一步提高中國債券市場對外開放水平，為投資者提供更加友好方便的投資環境。

10. 中國債券市場是怎樣發展起來的

截至2018年末，中國債券市場存量規模達86萬億元人民幣，其中國際投資者持債規模近1.8萬億元人民幣，同比增長46%。中國債券正式納入國際主要債券指數，充分反映了國際投資者對於中國經濟的信心，也是中國金融市場對外開放取得新進展的體現，將有利於更好地滿足國際投資者對人民幣資產的配置需求。

陳湛勻指出：從上世紀80年代國債恢復發行，中國債券市場開始，截至2018年的10月末，中國債券市場已經超過了80萬億人民幣，在全球債券市場的余額排名第三，公司信用債券也成為了僅次於美國的全球第二大的債券市場。

著名經濟學家，金融學教授，博士生導師，中國首批統計學博士點專業博士。現任中國上海市投資學會副會長、中國商業聯合會專家委員、中國糧食經濟學會常務理事、國家自然科學基金評審專家，中國首創擬人化資本運營專家，上海電視台「夜話地產湛勻妙語」欄目主持人，中國第一財經、東方衛視、鳳凰衛視等媒體特邀嘉賓，長期應邀為北京大學、清華大學、香港大學授課，並被聘為國際論壇峰會和國外大學演講，與英美法徳加拿大等國家名校進行學術交流，走訪過100多個國家和地區，被譽為具有國際視野、最受歡迎的實戰型權威金融專家。陳湛勻教授已獲近20項國家、省部級優秀科研獎。陳湛勻教授長期專注於地產金融、高新技術、中小企業成長，對這些領域保持高度前瞻性，具有豐富的實際經營經驗。他擅長實用解決具體方案，將廣泛的商業知識和特定行業的深入了解相結合，致力於運用金融專業技術幫助企業提升可持續競爭優勢、贏利能力，放大企業價值並創造價值，成功輔導不少企業上市。