中国股票市场制度创新

A. 我国的股票发行制度的历史变迁过程

过程：

按面值发售—行政定价—逐步向市场化过渡。

按面值发售阶段

从上世纪80年代中期股份制企业和证券市场开始兴起到1992年是我国股票市场发展的萌芽阶段。在这一阶段，由于人们对股票和证券市场比较陌生，认购的积极性不高，所以股票发行的着眼点并不在于股票价值的确定，而是着重于将股票发行出去。

因此，基本没有进行股票的定价，许多股票都是按照面值发售，价格很低，并依托于行政摊派进行。这种方式使得发行抑价严重，但也激发了一些具有投资意识的初始投资者进行股票投资，推动了证券市场的建立。

行政定价阶段

1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立标志着我国集中统一的监管体系开始成立。自此，我国证券市场步入初步发展阶段。在这一阶段，我国先后试行过抽签、全额预缴款、上网定价和上网竞价（仅4只股票试用）4种发行方式。

较之于其它大多数国家，我国的定价方式带有明显的行政色彩，是由中国证监会根据新股发行价＝每股净收益×市盈率这一固定公式进行统一定价，而且，发行市盈率和所采用的收益也是由证监会制定的。

在这种定价方式下，发行公司和承销商无法根据市场的情况来确定发行价格，这使得发行公司的资产遭受损失。

逐步向市场化过渡阶段

1998年12月31日，《证券法》正式出台。自《证券法》公布以后，我国新股发行市场化定价改革的步伐加快，相继出现了由承销商和发行公司协商确定上市价格上网定价、向二级市场配售和向法人配售等新的定价方式。自此，证券市场的发展迈入向市场化过渡的新阶段。

(1)中国股票市场制度创新扩展阅读：

《证券法》和之后一系列文件的公布使得我国股票市场市场化改革的步伐大大加快，从实行市场化改革几年来的情况看，我国新股发行市场化改革取得了一些效果，给各市场主体带来的收益如下：
对于上市公司来说，发行筹资额有所扩大并开始体现公司差别，股东结构也有所改进

发行市盈率的提高使得上市公司的发行筹资额扩大。此外，发行市盈率也开始体现不同的公司和上市期间市场情况的差异。在行政定价期间，新股发行市盈率的标准差为2.31，而1999－2000年新股发行市盈率的标志差扩大到了10.32。

另外，在市场化定价时期采用的法人配售方式，一方面引进了战略投资者和法人投资者，使得上市公司的股东结构的稳定性大大增强，并有助于改善投资者结构和投资者行为。

另一方面，由此形成的法人询价机制也促进机构投资者进行股票价值研究，从而促进市场价格的形成，这也有利于上市公司的融资。

B. 为什么要股改,股改有什么意义

股改即上市公司股权分置改革,是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制,消除A股市场股份转让制度性差异的过程。

股权分置概述

股权分置也称为股权分裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。

股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。

股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。

股权分置的由来和发展

股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：

第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

股权设置有四种形式

股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股”。而1994年7月1日生效的《公司法》，对股份公司就已不再设置国家股、集体股和个人股，而是按股东权益的不同，设置普通股、优先股等。然而，翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排。

解决股权分置必要性

流通股和非流通股产生不同股不同权，从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊，不能有效与国际接轨。全流通不仅可以解决以上问题，还可以进一步推动资本市场积极发展。中国加入WTO，与国际经济日趋紧密，中国资本市场和银行体系对外开放，客观上要求中国的资本市场与国际接轨。

股权分置的制度经济学分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名单公布，至此，中国内地股票市场上，股改公司的比例已接近50％，许多人对年内基本完成股权分置改革的目标感到乐观。

也许是尚在进行之中的缘故，股权分置改革到目前为止还没有导致业绩不好的上市公司大股东失去控制权的先例。

股权分置是一个具有中国特色的企业所有权制度，主要针对国有上市公司，包括在内地及香港上市的中国国有企业。这个制度安排在2005年之前已经实行多年，其中特别规定：上市的企业只允许其少部分股份(通常不到三分之一)，在市场公开发行及交易，其余的股份则暂时不允许进入市场流通，并只能由一个或几个法人持有。

这样的安排显然是一个权宜之计，当初主要是希望一方面保证国家对上市国有企业具有绝对的控股权，另一方面也担心中国刚刚建立的股票市场无法承担全流通的市场压力。

确实，这一制度的实行大大降低了国有企业在内地及香港市场上市所遇到的思维观念及利益分配方面的阻力，具有相当的历史价值。没有这样一个具有中国特色的制度创新，中国证券市场的起步可能晚很多年，但这一制度也导致了一系列的后遗症，包括市场供需失衡问题、股东利益冲突问题及企业控制权僵化问题。

第一，市场供需失衡问题。三分之二的非流通法人股，一旦被允许卖给个人投资者并在市场流通，似乎会导致市场上股票供应的剧增，如果对股票的需求跟不上大幅度增加的供应，可能会导致股价的大跌！

五年前中国证监会就提出进行改革，但因为市场压力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。许多人甚至认为由于股权分置造成的潜在的过量股票供应，导致了整个中国股市过去五年的一蹶不振，他们坚信：股权分置就像一个定时炸弹，一个幽灵，威胁着中国证券市场的进一步发展，因此，应该不惜一切代价，尽快解决股权分置问题，为中国证券市场的发展扫除一个重要的障碍！

对股权分置造成的市场供需失衡的担心在内地已经深入人心，不能说没有道理，但可能过分及太片面，为什么？在香港上市的H股公司也同样存在股权分置问题，为什么香港证监会及投资者不担心供过于求？为什么香港H股指数与内地指数背道而驰？

第二，股东利益冲突问题。流通股与不流通法人股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间的明显及长期的利益冲突。

流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此认为吃了亏，需要在股权分置改革时获得补偿。

到底需要补偿多少？没有人讲得清楚！显然，这是一个大股东与流通股小股东讨价还价的问题。中国证监会在2005年的股权分置改革方案中很明确地将讨价还价的细节交给了每一个上市公司自己去处理，但规定股改方案必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二全体股东同意。

这一政策是2005年股改可以顺利推行的关键，因为它一方面使得证监会可以超脱于具体的利益分配，另一方面也限定了流通股股东与非流通股股东讨价还价的相对力量，大大降低了股权分置改革的交易成本与阻力。

由于大部分企业的大股东是国有企业母公司，相对较好说话，他们对流通股小股东的让步也就比较大，小股东在股权分置改革中获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30％之高。

有学者和专家认为改革中，国有股让利太多，但也有流通股持有人认为国有股让利不够而拒绝改革方案。

市场参与者将注意力聚焦在这些讨价还价的细节上，显然合理而正当。但同样，在各方博弈中，再分配的绝对公平显然只能是理想化的要求。对证券市场的长远发展真正重要的是：股权分置改革后大股东与小股东能不能有双赢的机会———上市企业的管理、生产力及业绩有实质性的改进。

企业素质的改进应该是股权分置改革最重要的目标，可惜内地在这方面的讨论很少，注意力都集中在市场供需平衡及股东利益冲突这两个问题上了。企业素质的改进与企业的控制权直接相关，而股权分置往往导致企业控制权的僵化。

第三，控制权僵化的问题。三分之二的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，特别是其国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。

某个大股东对企业的控制权如果运用不当，企业经营必然出问题，企业生产力将下降，利润减少，股价下跌。

在一个成熟的证券市场，当一个上市公司的股价因为经营不善而跌到一个很低的水平时，一些策略性投资者就可以介入，大量收购该公司的股票，或以收购兼并的形式，成为控股股东，并撤换管理层、更改经营方式、提高生产力及业绩。

具有中国特色的股权分置制度完全限制了企业控制权市场的存在与发展，有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身，日久天长，股市也就失去活力而一蹶不振。

可见，控制权僵化是中国上市企业及证券市场最大的制度瓶颈，而股权分置改革是消除这一瓶颈的必要条件。因此，我非常赞成及支持股权分置改革。

但是，仅有股权分置改革并不足以造就一个成熟的企业控制权市场，来提升上市企业股东及管理层的素质及企业的生产力与业绩。股权分置改革还必须有国有企业改革配合，特别是国有企业股东市场及管理者市场的改革。

只有当上市企业的控制权有可能从无能的股东转移到能干的股东时，中国证券市场持久的春天才会真正到来。

C. 中国股票市场对外开放的措施

《论中国机构投资者制度构建与证券市场国际化》
关键词： 证券投资/机构投资者/证券市场国际化/QFII制度/QDII制度

内容提要： 机构投资者是近几年来中国证券投资领域逐渐引起重视的投资主体。本文以机构投资者为中心， 通过对规制机构投资者的证券市场资本流入和流出法律制度的对比， 揭示了我国证券投资领域的国际化发展趋势。笔者认为：中国证券市场的国际化趋势不可避免； 但是整个法律制度体系的配套建设， 尤其是在针对不同投资主体、不同投资领域、不同位阶的法律制度整合方面， 还有待于进一步完善。

一、机构投资者在中国证券市场法治构建中的角色定位
（一） 机构投资者在我国证券市场中的作用机构投资者是指从事证券意义上的非个人化投资行为的、职业化、社会化的团体或机构， 它包括用自有资金直接或借助各种金融工具间接在证券市场进行投资的非个人化机构。
1、机构投资者对于证券市场的发展具有特殊意义。
一方面， 机构投资者资金雄厚， 在证券承购和证券经纪中都占有较大份额， 为证券市场的扩容提供了充足的资金； 另一方面， 机构投资者实行投资组合管理， 并且以长线投资为主， 有助于抑制投机行为的过多发生， 保持证券市场的稳定。此外， 机构投资者对于促进金融创新、加强对上市公司的监管等方面都具有积极意义。随着我国证券市场的不断发展， 机构投资者的培育与完善就显得日益重要， 这不仅有利于资本市场的改革和进步， 而且有助于深化企业制度改革， 有助于政府进行宏观调控， 促进整个国民经济的稳定与发展。

2、发展机构投资者在当代资本市场发展中的作用具体来说表现在以下几个方面：
1）发展机构投资者能够聚集社会闲散资金， 扩大社会对证券的需求， 促进我国资本市场的发展壮大。目前， 我国证券交易市场交易主体主要以个人投资者为主， 个人投资者受其精力、时间、知识的限制， 其直接出入交易市场所付出的成本很大； 个人投资者的数量和投入的资金满足不了我国资本市场迅速扩容的需要，大力发展机构投资者是解决这一问题的有效途径， 机构投资者通过其专业化的服务， 将社会闲散资金集中起来使用， 在带来可观收益的同时为广大个人投资者节省了时间和精力， 促进我国资本市场的发展壮大。

2）发展机构投资者对于稳定股价， 促进资本市场平稳发展意义重大。个人投资者在投资行为上以获得短期交易收入为主， 不注重长期效益， 并且现阶段的中国股民总体来说还缺乏投资操作知识， 其投资的投机成份很大。机构投资者恰好能克服这种弊端， 机构投资者注重长期投资收益， 拥有众多的专业人士， 以及广泛的业务联系和全面的市场信息， 并注重对公司股票内在价值和财务状况的分析研究， 因此能够合理地利用信托资金进行投资。

3）发展机构投资者还有利于推动资本市场的创新活动。机构投资者提供各方面的服务， 并对其拥有的资产实行风险分散的投资组合管理， 这必将会推动金融服务创新， 金融品种创新和市场交易方式的创新。同时， 发展机构投资者还有利于形成资本市场的完善监督体系。

（二） 机构投资者角色定位与中国证券市场法律制度完善
机构投资者的兴起， 打破了传统上个人股东高度分散的状况， 开始逐渐淡化股东群体的传统形象， 不乏有机构投资者积极参与公司治理， 影响公司决策， 使股东有了从“消极股东”向“积极股东”转化的动态， 从而引发了对机构投资者与公司治理结构的相关理论思考与实践。
1、目前， 建立机构投资者配套法律制度的潜在条件已经成熟。首先， 随着我国失业、养老等社会保障制度改革的深入发展， 失业保险金和养老金的资产额增加很快， 由此会形成对证券的极大需求； 其次， 各种投资基金发展已初俱规模， 随着经济发展带来人均收人的增加， 私人储蓄额会持续增加， 会有更多的资金通过这些基金进入资本市场； 再次， 各类企业法人为了巩固竞争地位和开展业务往来， 也会投资于股权证券； 最后， 随着经济改革实践的发展， 中国的证券投资业管理人才正在迅速成长， 这一大批高层次的专业人士为机构投资者的发展奠定了重要基础。

有学者认为， 目前我国应着重发展以下三种类型的机构投资者： 一是大力培育投资基金等新型的机构投资者； 二是允许保险公司、证券公司、银行、财务公司等金融机构在一定监管条件下投资于资本市场； 三是发展企业间相互持股， 即法人持股。

2、对于前两者， 我国相关管理机构在政策上持积极态度， 制定了大量配套规定。与国内机构投资者相对， 合理规制， 允许国外投资者进入我国资本市场， 以引入国际资本并带动我们整体机构投资水平的提高， 在我国证券投资领域已经进入实际操作阶段。

二、境外机构投资者与中国证券市场资本流入制度现状
（一） 合格境外机构投资者制度概述
合格境外机构投资者（Qualified Foreign InstitutionalInvestor） 制度是指允许经核准的合格境外机构投资者， 在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金， 并转换为当地货币， 通过严格监管的专门账户投资当地证券市场， 其资本利息、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。在一些国家和地区， 特别是新兴市场经济的国家和地区， 由于货币没有完全可自由兑换， 资本项目尚未开放， 外资直接流入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击， 而通过QFII制度， 管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应， 控制外来资本对本国经济独立性的影响， 抑制境外投机性游资对本国经济的冲击， 促进资本市场健康发展。

QFII制度1990年发源于台湾，其实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下， 任何打算投资境内资本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖， 以便政府进行外汇监管和宏观调控。我国证券市场经过十几年的发展， 整体规模、功能和效率大大提升， 已经成为亚太地区最大同时也是最有活力的证券市场之一。应该说， 现在引入QFII制度的时机已经成熟。另一方面， 目前我国证券市场中的机构投资者比重远远低于境外成熟市场， 这严重制约了我国证券市场功能的发挥。从这个角度来看， 引入QFII相当迫切。引进QFII制度是我国对外开放战略在资本市场的重大举措， 是证券市场国际化的又一表现。2002年11月， 中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》， 标志着中国资本市场正式引入了QFII制度。

（二） 合格境外投资者制度在我国的施行特点
建立QFII制度， 最大的风险莫过于外资进入后对本国（ 地区） 证券市场和外汇市场产生的冲击。因此， 对于这项制度创新， 在制定相关的政策时， 出于收益和风险的考虑， 往往具有以下特征： 第一， 吸引长期投资的外资机构， 特别是在初期； 第二， 对外资总规模、外资个股持仓比例有限制； 第三， 对资金进出境、兑换、货币市场投资比例有严格的规定； 第四， 把外资行业投资限制扩展到股市、债券市场， 对金融衍生品的投资限制较严格。[6]

在建立合格境外机构投资者法律制度体系的过程中， 应该关注以下三个方面的问题：
一要本着互惠的原则选择有一定信誉和实力的境外机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户，并为每一个通过QFII资格认定的境外机构投资人建立分帐户， 该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。
二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征， 要求QFII在通过审批一定时间以内， 将资金汇入中国， 并对资金的运用及汇出进行严格的监管。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后， 可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等， 定期检讨开放效果， 密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。
在投资额度方面， 根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。这一阶段结束后， 才可以逐步放松QFII的准入限制， 在条件成熟时实现资本流动的自由化。

对比现实法律规定， QFII制度初期在中国证券市场上主要具有以下几个特点：
⒈以列举的方式对QFII的资格进行严格界定， 维护市场稳定。合格境外机构投资者资产规模等条件要求严格。结合中国证券市场尚处于发展时期， 《办法》中对于境外机构投资者提出了十分严格的要求， 这有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定。《办法》要求所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元， 经营时间除基金管理机构是5年以外， 保险公司和证券公司均要求30年以上。由此看来， 要满足中国QFII资格审查条件的， 一般而言都是经营时间很长、运作规范、管理资产经验丰富的境外机构。

⒉鼓励稳健型的资产管理机构， 吸引长期投资。将吸引外资的中长期投资放在突出位置。《办法》第十一条中特别指出： 符合规定的“封闭式中国基金或在其它市场有良好投资记录的养老基金、保险基金、共同基金的管理机构， 予以优先考虑”。这充分表明了管理层希望能够吸引境外机构进行中长期投资， 维护市场中长期稳定的导向。

⒊投资范围和投资额度有严格限制， 体现渐进式原则。投资对象和持股比例与国内的基金近乎同享国民待遇， 但范围有区别。合格境外机构投资者的投资对象是除B股以外的境内市场上挂牌交易的A股和债券，这与国内基金的投资范围是相同的。就单个上市公司的持股比例而言， 单个境外机构的投资限额与国内基金一样不得超过该公司总股份的10%.全部境外机构对单个上市公司的持股上限为20%， 而国内基金在这一点上没有限制。当然， 《办法》也为动态管理留有余地， 特别补充说“中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。”至于行业限制， 《办法》第二十一条规定合格投资者的境内证券投资， 应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。这就表明包括石化、电子、汽车、交通运输等主导产业， 以及原先禁止外商投资但入世后大幅开放的行业包括医药、零售业、公用事业、金融服务等， 将成为QFII关注的热点。

⒋对合格机构汇出汇入资金进行监控， 稳定外汇市场。对于资金的流向控制， 一般有两种不同的手段：一种是采取强制方法， 规定资金汇出汇入的时间与额度； 另一种是用税收手段， 对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税， 从而限制外资、外汇的流动。
目前我国对资本出入采取的是强制方法。《办法》第二十五条规定， 合格投资者应当自中国证监会颁发证券投资业务许可证三个月内汇入本金， 全额结汇后直接转入人民币特殊账户。第二十六条又规定， 合格投资者为封闭式中国基金管理机构的， 每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20%， 相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月， 而其他投资者不得少于三个月。

三、境内机构投资者与中国证券市场资本流出制度
（一） 合格境内机构投资者制度的推出背景
合格的境内机构投资者（Qualified Domestic InstitutionalInvestor） ， 是在一国境内设立， 经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和QFII一样， 它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下， 有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。
2006年4月： 被市场称作“QDII开闸”的人民银行行“五号公告”发布， 开放资本账户的三点重大新政策出台：
第一， 允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金， 在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品；
第二， 允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构， 在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇， 用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资；
第三， 允许符合条件的保险机构购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具， 购汇额按保险机构总资产的一定比例控制。

我国现阶段实行的是利率、汇率、资本帐户三位一体的管理制度， 且这种制度还将在较长的一段时间内存在下去， 在这种管制框架下， 短期内难以实现人民币资本帐户下的自由兑换， 居民自然被禁止买卖境外股票，但随着国内居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强， 迫切需要建立一种既符合货币管制原则， 又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，QDII机制便可达至这一要求。QDII目前情况下推出， 主要的背景就是目前我国高速增长的外汇储备， 这几项措施都使得更多的外汇资金流向个人或者投资机构手中，也暗合了吴晓灵行长“藏汇于民”的政策意图。
在推出QDII以后， 有望一定程度上改善我国国际收支平衡状况， 而金融机构和个人也获得了更广阔的投资空间。央行称， 上述政策措施将会同有关部门适时分项组织实施， 目前政策下， 基金QDII需通过证监会和外管局审批，而保险公司、银行业QDII也需由各自监管机构审批。业内人士预计此次开放首先将允许投资于固定收益品种，之后是证券组合， 最后才是金融衍生产品。

（二） 在中国施行合格境内机构投资者制度的立法步骤分析
中国过去曾经长期外汇短缺， 所以向来是先鼓励流入， 然后才是有序流出。现在中国已经告别了外汇短缺的时代， 所以我们根据形势发展变化， 对资本的流入和流出实行均衡管理。这次在有序引导流出方面的政策调整力度比较大， 但不能说是一个根本性的转折， 这仍然是一个有序的、渐进的过程。

从此次我国人民银行“五号公告”对于境内机构投资者的海外投资活动规制也体现了极为谨慎的特点：
⒈银行投资“固定收益产品”风险的转移。根据五号公告内容， 符合条件的银行可以集合境内机构和个人的人民币资金， 在一定额度内购汇投资于境外固定收益产品。投资者可以将人民币交给境内银行， 由境内银行统一购汇投资于海外， 本金和收益返回境内时， 再度结汇成人民币。国内投资者可以将外汇资产交给境内商业银行， 通过委托理财方式直接投资境外。对于银行而言， 新的外汇代客理财业务， 事实上是将其外汇结构性存款业务转化为中间业务。在原来的理财方式下，客户的自有外汇资金在会计核算上体现为银行的存款， 形成银行的有效负债， 银行可以用其发放贷款或进行海外投资， 而在代客理财业务中， 客户的资金直接投到境外， 并由第三方托管。银行和客户之间将从原来的销售关系转化为资产管理关系， 银行只是中介人， 收取中介费用， 不再提供保底承诺。

⒉社保基金配套规定的积极跟进。海外投资是社保基金酝酿已久的战略目标。人民银行的“五号公告”出台不久， 社保基金理事会就公布了《社保基金海外投资管理暂行规定》。这一规定， 勾勒出了社保基金海外投资模式的总体框架， 社保基金海外投资据此正式启动。根据《暂行规定》， 社保基金投资境外的资金来源主要为以外汇形式上缴的境外国有股减持所得， 即为其本身自有外汇。从目前理事会的现状看， 在人员、经验和技术系统等方面的准备还不具备海外投资的直接操作能力， 因此采取委托投资的模式比较适合， 这也符合国际上养老金机构的操作惯例， 核心是风险监控和专业化的管理。在社保基金的海外投资规划中， 固定收益类产品比重要小于股票类产品。此番招募境外投资管理人， 根据社保基金理事会公告， 申请者主要为受托投资管理五大类投资产品， 分别是全球股票积极型基金、美国股票指数增强型基金、香港股票积极型基金、全球债券积极型基金和外汇现金管理。这一系列投资基准的选择体现了社保基金审慎的心态， 同时也为后续法律的规定预留了很大空间。

⒊保险公司受到的影响相对最小。在“五号公告”之前， 保险公司的自有外汇投资渠道已经部分打开。目前保险公司境外投资的具体操作细则仍未出台， 而人民银行的“五号公告”中所提到的“符合条件的保险机构”、“境外的货币市场工具”以及换汇额度都未揭晓。在此之前， 保险公司能够做的就是一些研究的准备工作。所以“五号公告”对保险公司短期影响是境内潜在的合格机构投资者中最小的。

（三） 合格境内机构投资者制度和合格境外机构投资者制度的关系

资本项目的开放应该是双向的， 有流入就有流出。中国曾经长期外汇短缺， 所以向来是先鼓励流入， 然后才是有序流出。先放开QFII有其必然性。现在中国已经告别了外汇短缺的时代， 所以管理层根据形势发展变化， 对资本的流入和流出实行均衡管理。资金双向有序流动有利于资源的优化配置， 而资金单方向流动会导致资金高度集中， 可能产生风险聚集， 不利于金融系统的稳定。因此， 在国际收支证券项下有必要建立资金双向有序流动的机制。在继续推进QFII制度、鼓励更多境外资金投资国内证券市场的同时， 拓宽境内资金投资渠道， 并允许部分国内资金投资国际证券市场， 引导部分资金有序、合法流出， 以分散投资风险， 提高投资收益。
近些年来， 我国国际收支连续出现大幅顺差， 影响到货币政策的独立操作， 加大了维护人民币币值稳定的压力。在这种情况下， 管理机构调整外汇管理政策，改变了以往“宽进严出”的局面， 并积极采取措施化解国际收支压力， 在证券项下允许保险公司运用自有外汇资金投资海外债券市场， 批准保险公司和社保基金投资海外市场， 将在一定程度上扭转我国目前证券项下资金单向流入的局面。

QFII机制的运作要涉及三个核心问题：
其一是合格机构的资格认定问题。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准。
其二是对合格机构汇出入资金的监控问题。
其三是合格机构的投资范围和额度限制问题。[14]对比QDII制度， 我们发现上面三个问题同样也是其关注的重点。
QFII这项制度的安排实际上只是将我国允许合格的境外投资者进入我国资本市场的初步做法。在我国这样一个即有流通股， 又有非流通股； 即有国有股和法人股， 又有A股、B股和H股等多股权结构的资本市场中， 外资如何应对， 就不是一项QFII的制度所能决定的了。
一旦推出QDII后， 即意味着国内投资者可参与境外有价证券的投资， 尤其是香港股票的买卖。由于香港股票市场的股票价格相对于国内股票市场的股票价格要廉价的多，因此， QFII与QDII这两项制度安排哪一个对投资者更具吸引力也是不言而喻的， 其实质更是决定了资金最终的流动方向。
QDII的推出， 使中国证券市场与国际融合的大趋势更进了一步， 这将对中国证券市场的投资理念、估值标准产生重大影响。与国际市场的比较将成为投资者重要决策依据。如果说此前是QFII将国际投资理念带入了中国的话， 那么QDII将促使这种理念进一步深化。

四、中国证券市场的国际化与机构投资者法律制度体系的完善
（一） 中国证券市场国际化的法律障碍
我国证券市场作为一个新兴的证券市场， 起步于80年代初， 在至今不到20年时间里， 相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股， 并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试， 随着时间的推移和证券市场的进一步发展， 一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展， 并成为我国证券市场国际化的现实障碍：

⒈证券市场相关法规不健全、没有形成完善的法律体系。健全的法律体系是规范证券市场运作的基础。世界上证券市场发达的国家都有一套包括针对证券交易、证券投资者保护、投资公司等法律和各阶段配套法律条款组成的健全的法律体系。我国证券法是长期的立法工作在1999年才颁布的， 已有的《公司法》以及与证券相关的管理条例， 有些内容随着我国证券市场的飞速发展已不符合国际惯例和中国现实。这种法律制定、实施的低效性势必影响证券市场国际化的进程。

⒉金融管制较严， 人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制， 这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国， 但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

⒊证券监督法律制度、监管方式和监管水平均存在不足。证券市场国际化的程度越深， 所面临的风险越大， 客观上要求更加有效的监管机制与之相匹配。在WTO的相关条款中强调的原则之一就是透明度原则，即要求信息披露， 这是金融监管的基础。而我国监管法律体系并不健全。
另外， 对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市， 迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度， 排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会， 导致上市公司整体质量的下降， 增加了国内证券市场的风险。

（二） 中国证券市场国际化的立法的步骤
关于证券投资的法规一般分三个层次：
一是立法机构制定的证券法律；
二是证券主管机构制定的监管规定；
三是证券交易所制定的有关规则。
这三个层次的法规形成一个健全的证券法规体系， 全国规范证券市场的主体及其行为。证券市场国际化的前提是规范化，否则， 证券市场的国际化就无从谈起，
其中， 前两者拥有立法权的机构制定的各种层次的证券投资法律制度比证券交易所等中介机构制定的规则具有更高的权威性与持久性。我国利用国际证券投资按照先境外后境内、先债券后股票的顺序发展， 立法步骤大致可以总结如下：

第一步， 证券市场开放初期， 利用国际证券投资应该仍然以境外发行股票和债券为主， 允许外资间接进入A股证券市场， 同时逐步将B股市场国际化， 并为与A股合并做准备。由于受国内资本市场发育不完善和监管能力等诸多因素的制约， 短期内开放A股市场的风险较大， 而境外发行股票不仅有利于国内企业扩展融资空间， 而且有利于企业熟悉国际资本市场规则， 并完善公司治理结构， 进行规范化企业管理和经营。另外，由于目前在国外投资的中国企业所需的资金， 基本上都是依靠国内总公司的汇款或从设在当地的中国金融机构贷款。如果能够确立发行当地货币债券的方式筹集资金， 就可以减少对总公司和中国金融机构的依赖，取得比较稳定的资金来源。通过发行当地货币债券筹集资金还可以避免产生货币错配和汇率风险。在人民币不可自由兑换的条件下， 国外资本主要以合格机构投资者的方式投资国内证券市场。随着中国资本市场的发展完善， 要逐步放宽QFII机构的限制条件， 但根据证券市场的总体规模， 核定每个机构允许进入中国证券市场的流通市值不超过总市值的一定比例， 同时规定每个机构对单个上市公司的投资比例， 并严格限制其对敏感部门的投资。

第二步， 证券市场开放逐渐成熟后， 通过证券投资机构进行二级市场的间接投资应成为主要的投资模式， 并允许境外共同基金直接进入股市。允许外资以投资于基金、组建合资合作基金、组建证券公司和投资公司、购买资产管理公司所持有股权等形式间接投资于A股市场， 将获得的股息和红利汇出。允许境外共同基金直接进入股市， 并由外汇管理局监督资金的流入和流出， 通过专门账户管理。在国内金融体系比较完善、宏观经济比较稳定和监管能力有所增强的条件下， 逐步开始尝试允许境外机构投资者通过存托凭证直接投资于国内股票市场和债券市场， 可以选择香港证券交易所作为试点。随着国内A股市场结构性矛盾逐步得到解决， A股市场逐步开始国际化运作， 规范上市主体信息披露、规范投资者行为、规范券商操作， 在条件成熟的情况下， 与B股合并。

第三步， 在证券市场运作及监管制度比较成熟、资本项目可自由兑换、利率和汇率市场化形成机制基本建成以后， 境外投资者可以通过异地挂牌或存托凭证直接投资国内股票市场和债券市场， 完成证券市场的全面开放。在证券市场全面开放以后， 中国利用国际证券投资的规模主要由市场决定， 政府的作用主要是加强对短期资本流动的监管。（来源：中国民商法律网）

D. 中国股票发展史

上个世纪80年代，改革开放刚刚起步，整个社会都弥漫着除旧布新的气息和不破不立的激情，但是同时各种新潮思想也随时要应付相应的政治风险。

资本市场构想的提出具有划时代的意义，非常佩服当时中国人民银行研究部的那20个研究生。他们在1984年写的一篇“中国金融改革战略探讨”引爆金融界。其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想，直接引发了当时的股份制热潮。

1984年11月18日，中国第一个公开发行的股票-飞乐音响向社会发行1万股（每股票面50元）。

飞乐当时得天时地利人和，在1984年7月，上海颁布了一个地方性法规-《关于发行股票的暂行规定》，飞乐抓住这一次机会，一切都顺理成章的发生了，用现在的话讲就是第一个吃螃蟹的人。

1986年9月26日，中国工商银行上海分行信托投资公司（静安分公司曾于1984年公开发行“飞乐音响”股票）开设交易柜台-静安证券业务部，中国第一个证券交易部诞生，产生了股票交易。

拓展资料：

股票（stock）是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每支股票的背后都会有一家上市公司。同时，每家上市公司都会发行股票。

同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。

股票是股份公司资本的构成部分，可以转让、买卖，是资本市场的主要长期信用工具，但不能要求公司返还其出资。

E. 从资本市场角度对我国股票市场的认识

资本市场的发展与股票市场的双向扩容及中长期趋势
一、 我国资本市场的发展过程某种意义上是股票市场的双向扩容过
１、股票市场的双向扩容是资本市场发展的一个侧面
我国经济体制改革自1978年至今，刚好三十一年整。而资本市场的发展，若从第一只股票上市交易的1988年算起，也就21年左右时间。资本市场的发展过程，从思想解放的角度看，经历了从否定到怀疑，再到试验直至高度重视的过程；从制度创新的角度看，则是股份制及社会化大生产的生产组织形式在我国的移植发展过程；可以说，证券市场的发展过程是我国资本市场发展过程的一个集中缩影。
２、双向扩容与资本市场主体的培育
随着我们对股份制和资本市场认识的加强，国有大中型企业开始进入深沪股市。到现在，股票市场要对国企改革肩负重任──让它们作为卖方进入资本市场。而买者方面，便由最初的少数吃螃蟹者逐渐发展到3000多万人的投资者队伍以及一些投资机构。
通过股票市场的双向扩容，资本市场的买者和卖者被培育起来，交易所及券商构成了市场的交易手段，通过政府对证券市场的监管等建立起市场规则。
３、渐进式改革模式的量变过程
我国的改革采用的是渐进式改革过程，到现在我们发现改革的实际过程是一方面两者并向进行，更主要的是量变方式，即用先易后难，积累数量的方式解决了这一两难问题。
４、未来资本市场的发展主线
资本市场已经由试点阶段进入初步发展阶段，未来发展的主要问题是扩大资本市场规模，并在这一过程中逐步建立和完善市场规则，进而提高市场的资源配置效率。 二、股票市场的双向扩容及特点
不难发现，股票市场的双向扩容在过去和将来已经和将要发挥极为重要的作用
１、需求扩容的阶跃与渐变
通过对深沪股市需求扩容与供给扩容的十年历史进行考察不难发现：每一次大的价格上扬过程以及随后的前期调整过程，便是市场规模的大幅扩大过程。
２、需求阶跃与渐变的产生条件及演变规律
需求阶跃发生于需求的横向大规模扩张过程，即新的投资者大量增加的过程。这一过程适应于新事物的空间扩散过程和规律。需求横向扩容的空间扩散过程则依靠股市赚钱的示范效应。需求的渐变则来自于原有投资者收入增减或其它原因引致的需求变化。一般而言，投资者一经涉足股市，哪怕亏损累累或一夕暴富，将成为股市的常客，很少退出。需求阶跃及对应的横向扩散过程是理解我国股市及对之调控管理的关键。
３、供给扩容的主动性与被动性
相对于需求扩容阶跃的偶发性和不易把握而言，供给扩容则具有较强的主动性与可控性。因为我们现在实行的是存在上市饥渴、配股饥渴情况下的计划额度管理。
４、供需阶跃展望。
需求阶跃式扩容的中后期为供给快速扩容产生条件，因此，每次需求阶跃之后必然导致供给阶跃，从而导致股票市场规模的阶跃。虽然每次需求阶跃之后都相应地对应于供给阶跃过程，但此处着重讨论未来可能的较大的供给扩容的要求情况：
一是现在的国有大中型重点企业的改制上市。
二是国有股、法人股
三是第二版市场，近来对于发展民营资本市场及高新技术产业呼声甚高，不久也会提到议事日程。
三、双向扩容与深沪股市的中长期趋势
１、双向扩容的决定性作用。
关于股价变动有一点是最为根本的，任何市场上的价格波动取决于其供求关系，即供需阶跃实际上也就决定了股票市场价格的中长期趋势。
２、牛熊市将是我国股市较长时间特征。
四、双向扩容与政策调控
如果说双向扩容是未来股票市场乃至资本市场的核心任务，而供需阶跃又是我国股票市场本质特征的话，它们无疑将使我们对于股市的宏观调控及市场建设具有很大的启发作用。
１、政府的双重角色──仲裁者与参与者。
２、调控重点应是双向扩容而非价格波动。
３、需求扩容──重中之重。
因此，正视需求扩容，深入研究扩容政策乃是未来主管部门的重要任务之一。
①建立需求战略框架。
②重视需求扩容的政策效应分析与检验。

F. 中国市场的形成与现状

中国的股票市场的现状以及未来的发展状况。
中国股票市场的现状是融资，未来的发展状况是更好的融资。

Q2：中国证券市场的发展史？中国的股票市场的现状以及未来的发展状况。
中国股票市场的现状是融资，未来的发展状况是更好的融资。

Q2：中国证券市场的发展史？
证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场体系中居重要地位。从20世纪90年代初开始，中国证券市场经历了二十多年的发展历程，从不成熟逐步走向成熟，从监管缺位到监管逐步完善，从初具规模到发展壮大，证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大贡献。中国证券行业的发展主要经历了五个阶段.
1、第一阶段：中国证券市场的建立

20世纪80年代，中国国库券开始发行。1986年9月26日，上海建立了第一个证券柜台交易点，办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务，这是新中国证券正规化交易市场的开端。1990年12月，新中国第一家经批准成立的证券交易所——上海证券交易所成立。1991年4月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立。以沪深交易所成立为标志，中国证券市场开始其发展历程。

2、第二阶段：全国统一监管市场的形成

1992年中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。1993年国务院先后颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，此后又陆续出台若干法规和行政规章，初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993年以后，B股、H股发行出台，债券市场品种呈现多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998年，国务院证券委撤销，中国证监会成为中国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了派出机构，建立了集中统一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。

3、第三阶段：依法治市和市场结构改革

1999年至2004年是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶段。1999年7月《证券法》实施，以法律形式确认了证券市场的地位，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。2001年，证券业协会设立代办股份转让系统。这一阶段，证券监管机构制定了包括《证券投资基金法》（2003年）在内的一系列的法规和政策措施，推进上市公司治理结构改善，大力培育机构投资者，不断改革完善股票发行和交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开放。

4、第四阶段：深化改革和规范发展

2004年至2008年是改革深化发展和规范发展阶段，以券商综合治理和股权分置改革为代表事件。为了贯彻落实国务院相关政策，2004年8月，中国证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确了证券市场的发展目标、任务和工作要求，是资本市场定位发展的纲领性文件。2004年5月起深交所在主板市场内设立中小企业板块，是证券市场制度创新的一大举措。

2005年4月，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后A股进入全流通时代，大小股东利益趋于一致。2006年1月，修订后的《证券法》、《公司法》正式施行。同月，中关村高科技园区非上市股份制企业开始进入代办转让系统挂牌交易。2006年9月，中国金融期货交易所批准成立，有力推进了中国金融衍生产品的发展，完善了中国资本市场体系结构。2007年7月，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引（试行)》和相关通知，这是对证券公司风险监管的新举措。

5、第五阶段：多层次资本市场的建立和完善发展

2009年10月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入2010年，证券市场制度创新取得新的突破，2010年3月融资融券、4月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2012年8月、2013年2月转融资、转融券业务陆续推出，有效的扩大了融资融券发展所需的资金和证券来源。2013年11月，十八届三中全会召开，全会提出对金融领域的改革，将为证券市场带来新的发展机遇。11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行制度改革正式启动。2013年12月，新三板准入条件进一步放开，新三板市场正式扩容至全国。随着多层次资本市场体系的建立和完善，新股发行体制改革的深化，新三板、股指期权等制度创新和产品创新的推进，中国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日益突出和体现。

经过20多年的发展，不论是从上市公司的数量，还是从融资金额、投资者数量等方面，中国资本市场均已具备了相当的规模，其在融资、优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥越来越重要的作用。自1990年证券市场形成，截至2013年末，中国沪深两市共有上市公司（A、B股）2,489家，总市值达到23.91万亿元，流通市值19.96万亿元。证券市场投资者规模日益壮大，其结构也在不断优化。截至2013年末沪、深股票投资者开户数达1.75亿户，基金投资账户0.465亿户。证券中介机构和机构投资者数量不断增加，截至2013年末，中国共有证券公司115家，证券投资基金管理公司89家。中国证券市场在优化资源配置、促进企业转制、改善融资结构、加速经济发展等方面正在发挥着重要作用
证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场体系中居重要地位。从20世纪90年代初开始，中国证券市场经历了二十多年的发展历程，从不成熟逐步走向成熟，从监管缺位到监管逐步完善，从初具规模到发展壮大，证券业已成为中国国民经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长作出了重大贡献。中国证券行业的发展主要经历了五个阶段.
1、第一阶段：中国证券市场的建立

20世纪80年代，中国国库券开始发行。1986年9月26日，上海建立了第一个证券柜台交易点，办理由其代理发行的延中实业和飞乐音响两家股票的代购、代销业务，这是新中国证券正规化交易市场的开端。1990年12月，新中国第一家经批准成立的证券交易所——上海证券交易所成立。1991年4月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立。以沪深交易所成立为标志，中国证券市场开始其发展历程。

2、第二阶段：全国统一监管市场的形成

1992年中国证监会的成立，标志着中国证券市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。中国证券市场在监管部门的推动下，建立了一系列的规章制度，初步形成了证券市场的法规体系。1993年国务院先后颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》，此后又陆续出台若干法规和行政规章，初步构建了最基本的证券法律法规体系。1993年以后，B股、H股发行出台，债券市场品种呈现多样化，发债规模逐年递增。与此同时，证券中介机构在种类、数量和规模上迅速扩大。1998年，国务院证券委撤销，中国证监会成为中国证券期货市场的监管部门，并在全国设立了派出机构，建立了集中统一的证券期货市场监管框架，证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段。

3、第三阶段：依法治市和市场结构改革

1999年至2004年是证券市场依法治市和规范发展的过渡阶段。1999年7月《证券法》实施，以法律形式确认了证券市场的地位，奠定了我国证券市场基本的法律框架，使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。2001年，证券业协会设立代办股份转让系统。这一阶段，证券监管机构制定了包括《证券投资基金法》（2003年）在内的一系列的法规和政策措施，推进上市公司治理结构改善，大力培育机构投资者，不断改革完善股票发行和交易制度，促进了证券市场的规范发展和对外开放。

4、第四阶段：深化改革和规范发展

2004年至2008年是改革深化发展和规范发展阶段，以券商综合治理和股权分置改革为代表事件。为了贯彻落实国务院相关政策，2004年8月，中国证监会在证券监管系统内全面部署和启动了综合治理工作，包括证券公司综合治理、上市公司股权分置改革、发展机构投资者在内的一系列重大变革由此展开。2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确了证券市场的发展目标、任务和工作要求，是资本市场定位发展的纲领性文件。2004年5月起深交所在主板市场内设立中小企业板块，是证券市场制度创新的一大举措。

2005年4月，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动股权分置改革试点工作。股权分置改革后A股进入全流通时代，大小股东利益趋于一致。2006年1月，修订后的《证券法》、《公司法》正式施行。同月，中关村高科技园区非上市股份制企业开始进入代办转让系统挂牌交易。2006年9月，中国金融期货交易所批准成立，有力推进了中国金融衍生产品的发展，完善了中国资本市场体系结构。2007年7月，中国证监会下发了《证券公司分类监管工作指引（试行)》和相关通知，这是对证券公司风险监管的新举措。

5、第五阶段：多层次资本市场的建立和完善发展

2009年10月创业板的推出标志着多层次资本市场体系框架基本建成。进入2010年，证券市场制度创新取得新的突破，2010年3月融资融券、4月股指期货的推出为资本市场提供了双向交易机制，这是中国证券市场金融创新的又一重大举措。2012年8月、2013年2月转融资、转融券业务陆续推出，有效的扩大了融资融券发展所需的资金和证券来源。2013年11月，十八届三中全会召开，全会提出对金融领域的改革，将为证券市场带来新的发展机遇。11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新一轮新股发行制度改革正式启动。2013年12月，新三板准入条件进一步放开，新三板市场正式扩容至全国。随着多层次资本市场体系的建立和完善，新股发行体制改革的深化，新三板、股指期权等制度创新和产品创新的推进，中国证券市场逐步走向成熟，证券市场为中国经济提供投融资服务等功能将日益突出和体现。

经过20多年的发展，不论是从上市公司的数量，还是从融资金额、投资者数量等方面，中国资本市场均已具备了相当的规模，其在融资、优化资源配置等方面为中国经济的发展发挥越来越重要的作用。自1990年证券市场形成，截至2013年末，中国沪深两市共有上市公司（A、B股）2,489家，总市值达到23.91万亿元，流通市值19.96万亿元。证券市场投资者规模日益壮大，其结构也在不断优化。截至2013年末沪、深股票投资者开户数达1.75亿户，基金投资账户0.465亿户。证券中介机构和机构投资者数量不断增加，截至2013年末，中国共有证券公司115家，证券投资基金管理公司89家。中国证券市场在优化资源配置、促进企业转制、改善融资结构、加速经济发展等方面正在发挥着重要作用

G. 介绍一下中国股票市场的发展历史

中国证券市场从1870年至今已有120多年的历史，经历了三个时期：1870年至1949年的香港、上海、天津、北平的证券市场，1950年至1980年的天津、北京、香港、台湾证券市场，1981年至今的上海、深圳、香港、台湾证券市场，形成了中国证券市场发展的三个阶段。

1.1870—1949年

中国历史上最早出现的股票是洋人发行的。1840年鸦片战争后，外商开始在中国兴办工商企业并开始发行股票。最早在中国设立股份银行的是英国汇丰银行，1865年3月3日在香港设立总行，4月在上海设立分行，1870年前后中国出现了买卖外商股票的的经纪人。

1911年辛亥革命推翻了清王朝，为中国的民族资本主义发展创造了良好的环境，同时由于帝国主义忙于第一次世界大战，放松了对中国市场的控制，中国民族工商业迅速发展，股份公司日益增多，股票大量发行，成为我国证券市场发展史上的一个新时期。

1914年上海股票商业公会成立，同年12月北洋政府颁布了我国第一部证券交易条例，证券交易有了初步的法规。当时的上海股票商业公会设在上海二马路一带(今九江路)。最初有会员12家，后增至15家，会员缴纳12两白银作为公会资本，每月还要交会费2两。交易品种包括政府公债、铁路债券、公司股票及外汇等等。交易方式是现货交易，交易时间为上午9——11时，手续费按1%—5%收取。这标志着中国人自己经营的第一家现代证券交易所诞生了。

1920年孙中山先生与虞洽卿联名向北洋政府申请成立了上海证券物品交易所，集资500万元，于同年7月1日开业，经营品种除证券之外还有金银、皮毛、花纱布、粮油等等。与此同时，上海股票商业公会也根据北洋政府颁布的《证券所交易法》改组为上海华商证券交易所，集资300万元，经纪人有55名，主要经营北洋政府发行的公债。这两个交易所业务兴隆，上海证券物品交易所开业半年就赚了100多万，引起了各方面投资者的注意，各种证券物品交易所如雨后春笋般的建立起来，仅在上海就有200多家。随后全国一些大城市陆续建立了证券交易所。

1918年北京股票交易所成立，1921年天津证券物品交易所成立。当时的天津证券物品交易所资本200多万元，分为10万多股，由天津和上海两地筹资，理事长为曹锟之弟曹均，沪方代表由孙棣三担任，监督人为天津一位巨绅。当年10月1日在天津东马路开业，先是买卖公债，然后增加了股票交易，也曾兴盛一时。

1921年秋，风云突变，当时上海先后兴起的150家交易所，有的发行股票成立了信托公司，因股票价格大幅下跌而倒闭，引起了连锁反应，上海有近百家证券物品交易所倒闭，只剩下包括上海货商交易所在内的十几家。天津的证券物品交易所也因上海股价暴跌、交易所倒闭之风的影响，于1922年停止了营业。后来人们把1921年的交易所和信托公司的倒闭风潮称为信交风潮，这是中国证券市场的第一次暴跌。

1949年以前中国有香港、上海、天津、北平四个证券市场。香港是开业最早的证券市场，1891年香港股票经纪协会成立，1914年易名为香港证券交易所。1921年建立了第二个证券交易所。1941年香港被日军占领，这两个交易所停止活动。1947年两个交易所合并，成立了香港证券交易所有限公司。实际上，香港从1866年开始股票买卖到1947年香港香港证券交易所成立这一阶段，市场规模很小。

2.1950—1980年

1949年6月华东军事管制委员会为了稳定上海金融秩序封闭了上海证券交易所。1949年1月天津解放，天津军管会接收和清理了原国民党时期的证券交易所，并在此基础上成立了天津证券交易所，该所于1949年6月正式营业，成为新中国的第一个证券交易所。1950年2月1日北京证券交易所成立。这两家交易所在解放初期对融通社会资金，恢复生产起了积极作用。1950年以后金融和物价趋于稳定，证券交易减少。1952年天津证券交易所并入天津投资公司，北京交易所也停业。50年代至70年代中国大陆的有价证券是国家发行的公债，但只能还本会息不能买卖和转让。80年代中国大陆又兴起国债、企业债券和股票的交易。

香港证券市场是1949年以后一部分内地资金的转入才逐步发展起来的，但市场狭小，银行信贷是各公司的主要资金来源，到1962年也只有65家上市公司。1965年平均月营业额410万美元（约3200万港元），1967年8月31日恒生指数曾降至58.61点，香港证券交易所曾两次停市10天。 1968年香港经济增长，使证券市场成为地方实业重要的资金来源，1969年平均月营业额2720万美元（约2.12亿港元），上市公司72家，同年12 月17日远东证券交易所开张。

1971年9月15日金银证券交易所开业，1972年九龙证券交易所有限公司开业，在如此狭小的地区拥有四个证券交易所是世界上罕见的。但是特殊的地理位置使香港发展为东南亚的金融中心，港英当局和中外财团的投资迅速增长。1972年香港四个证券交易所上市的股票190种，当年上市的就有98种，成交额达到43.397亿港元，是1969年的70多倍。1983年成交额达到482.17亿港元，比1968年增长了53倍，总市值达到了1734.5亿港元。在这期间香港股市也经历了1973年和1982年的两次暴跌。

1980年7月7日香港联合交易所有限公司组成，1981年3月31日正式注册。1978年以后由于中国的改革开放政策极大地促进了香港的进出口和转口贸易，香港房地产兴旺，恒生指数又恢复到1972年的水平，1980年10月1日达到1810点，成交额达到957亿港元。1982年香港股市因佳宁事件和撒切尔夫人访华引发的所谓“信心危机”发生第二次暴跌，1983年初恒生指数跌至750点。1984年中英联合声明公布，人心稳定，恒生指数又上升到1200点。

台湾是中国领土的一部分，1949年国民党当局逃到台湾以后，通过发行所谓“爱国债券”促进证券交易，但是真正的证券市场是从1953年开始的。台湾当局为了把地主的土地转换给农民，对地主实行赎买政策，以七成稻谷实物债券和三成的公营事业股票(主要是台湾水泥、台湾纸业、台湾工矿、台湾农林四大公司)换取地主的土地。当时地主所得的债券和股票，连同台湾当局发行的爱国公债共22亿新台币，地主对其所拥有的股票不感兴趣而大量开价出售，场外交易的商行应运而生，最繁荣时达到二三百家。

3.1980—1997年

1981年10月香港联合证券交易所选举了第一批成员，经过三年，原来的香港证券交易所、远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所停止营业，1986年4月2日联交所正式开业，并亨有在香港建立、经营和维护证券市场的专营权，使香港证券市场进入了一个新时期。1986年9月22日香港被接纳为国际证券交易所联合会的正式成员，开始向国际金融市场迈进。

当时香港共有上市公司258家，证券330种，其中260种是普通股票，21种是认购权证，7种是公司债券，1种是政府债券，36种是单位信托，5 种是优先股。1987年恒生指数接近4000点，但由于美国股市暴跌而引起的世界性股灾，香港股市在1987年12月7日跌到1894.94点，1990 年重新恢复到3500点。90年代香港股市虽然也受到各种外界影响，但搞风险能力较强，1992年恒生指数曾达到12000点，到1997年1月香港已有 550只股票，其中包括综合企业、航运货仓、酒店饮食、金融投资、地产建筑、零售传播、电子玩具、工业和公用事业九类，此外还有基金16只，认股权证36 只，中国H股22只，共624只。

台湾股市80年代初的加权指数在400至500点徘徊，直到1986年才上升到1039.11点，此后几乎是翻倍的的增长，1987年达到4673 点，1988年8789点，1989年10773点，1990年12495点，终于暴发了一次暴跌，从90年2月的12682点跌到10月份的2485 点，跌幅达80%，到年底又回复到4530点，当时的355家证券公司受到不同程序的损失。

80年代至90年代最引人注目的是深圳、上海证券市场的建立和发展。中国境内形成了深圳、上海、香港、台湾四个证券市场。

1981年中国政府开始发行国库券，1984年7月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。这是 1979年改革开放以来证券市场发展的初级阶段。到1989年全国发行股票的企业达到6000家，累计人民币35亿元，遍及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市，其中债券化的股票占90%以上，经正式批准的比较规范的股票发行的试点企业有100多家。

除股票之外， 1986年5月8日沈阳信托投资公司率先开展了债券买卖和抵押业务，到1988年全国61个大中城市开放了国库券流通市场，1989年全国有100多个城市的400多家的交易机构开办了国库券转让业务，1990年全国累计发行各种有价证券2100多亿，累计转让交易额318亿，证券中介机构网点达到 1600多家，1990年11月26日上海证券交易所宣告成立，12月自动报价系统(STAQ)正式落成并投入使用，1991年7月3日深圳证券交易所开始营业，中国证券市场进入了启动阶段。

1986年9月上海工商银行信托投资公司静安业务部开始了股票柜台交易，主要交易飞乐音响和延中实业两家公司的股票，1988年上海又有海通、万国、振兴三家证券公司成立从而初步形成了场外证券交易市场。到1990年上海市场上有延中实业、真空电子、飞乐音响、爱使电子、申华电工、飞乐股份、豫园商场、凤凰化工等8只股票进行交易，这就是所谓的老8股。

到1991年上交所成立时除老8股之外，还有89年保值公债三种，87至91年国库券四种，工行债券六种，交行债券一种，中行债券两种，建行债券一种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券十四种。深圳证券市场从1987年启动，到1990年已有发展、万科、金田、安达、原野等5家上市公司的股票公开交易，证券公司12家，营业网点16 个，深圳与上海不同，大宗的交易不是债券，而是股票。

1992年5月上海和深圳相继开放股价，同时在两个交易所进行规范化的场内交易，两地综合指数分别达到1429点和312点，到11月又分别回落到 386点和164点。1992年底，在上交所上市的A股有29只，B股9只，在深交所上市的A股有23只，B股9只。1993年2月沪深股市的指数又上升到1558点和369点，同时又有大批新股上市，到93年底，在上交所上市的A股107只，B股22只，国库券5种，在深交所上市的A股76只，B股19 只。

1994年7月29日沪深股市在扩容的压力下分别降到325点和94点，从8月份管理层提出暂停发行新股等三项政策，两市指数在9月份又上升到 1052点和210点。到94年底，在上交所上市A股有168只，B股32只，基金10只，国债现券5种，期货10种;在深交所上市的A股有118只，B 股18只，基金8只，国债期货15种。

1995年初由于大量资金云集国债期货市场，深沪股市分别降到524点和122点，5月18日国务院宣布停止国债期货交易并处罚违规的券商，3天之内沪深股市指数上升到927点和175点(成份指数1473点)，到95年底在沪深证券市场上市的证券达到460个，全年累计成交额64097亿，在上交所上市的A股有184只，B股35只，基金12只，国债现券6种，期货14种，国债回购8种;在深交所上市的A股127 只，B股34只，基金10只，国债现券6种，期货14种，国债回购7种。

1996年初沪深股市指数在522点和104点徘徊，但是随着宏观经济的好转和 97年香港回归以及中国共产党第十五大次代表大会即将召开，两市指数迅速上升，到12月11日和12日分别达到1258点(30指数3064点)和476 点(成份指数4522点)。96年底，沪深两市上市的证券达到667个，全年成交额41610亿，在上交所上市的A股有287只，B股42只，基金15 只，国债现券9种，国债回购8种，在深交所上市的A股有227只，B股43只，基金10只，国债现券9种，国债回购9种。

1997年5月沪深股市的指数分别达到1510点(30指数4286点)和520点(成份指数6130点)到97年10月1日在上交所上市的A股已有361只，B股48只，在深交所上市的A股有336只，B股51只。中国上海和深圳证券市场发展引起了世界各国金融界的极大关注，特别是在中国共产党第十五次代表大会上提出发展股份制进行企业改革之后，证券市场将进一步发挥它的筹资和融资功能。

拓展资料:

上海证券交易所、深圳证券交易所的成立标志着我国证券市场开始发展。1990年12月19日，上海证券交易所开业；1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。

中国证券市场作为一个新兴的高速成长的证券市场，在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的成就。上海证券交易所、深圳证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。证券市场交易技术手段处于世界先进水平，法规体系逐步完善。全国统一的证券监管体制也已经建立。证券市场在促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。

中国证券市场-网络

H. 请介绍中国股票交易所的历史。

深交所，成立于1990年12月1日，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证监会直接监督管理。深交所致力于多层次证券市场的建设，努力创造公开、公平、公正的市场环境。主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定本所业务规则；接受上市申请、安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员和上市公司进行监管；管理和公布市场信息；中国证监会许可的其他职能。
作为中国大陆两大证券交易所之一，深交所与中国证券市场共同成长。16年来，深交所借助现代技术条件，成功地在一个新兴城市建成了辐射全国的证券市场。15年间，深交所累计为国民经济筹资4000多亿元，对建立现代企业制度、推动经济结构调整、优化资源配置、传播市场经济知识，起到了十分重要的促进作用。
经国务院同意，中国证监会批准，2004年5月起深交所在主板市场内设立中小企业板块。设立中小企业板块，是分步推进创业板市场建设迈出的一个重要步骤，是党中央、国务院从促进经济的可持续发展和促进经济结构调整的大局出发做出的重要决策，也是贯彻落实十六届三中全会以及《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神的一项具体部署。深交所将在中国证监会的领导下，在各级领导的关怀下，在社会各界的大力支持和帮助下，牢牢把握“监管、创新、培育、服务”八字方针，开拓努力拼搏，锐意创新，把中小企业板块建设好，为开辟中国多层次资本市场谱写新篇章！
上海证券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，为不以营利为目的的法人，归属中国证监会直接管理。秉承“法制、监管、自律、规范”的八字方针，上海证券交易所致力于创造透明、开放、安全、高效的市场环境，切实保护投资者权益，其主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。

上证所下设办公室、人事（组织）部、党办纪检办、交易管理部、上市公司部、会员部、债券基金部、国际发展部、产品开发部、市场监察部、法律部、投资者教育部、技术中心、信息中心、研究中心、财务部、稽核部、行政服务中心等十八个部门，以及两个子公司上海证券通信有限责任公司、上证所信息网络有限公司，通过它们的合理分工和协调运作，有效地担当起证券市场组织者的角色。

上证所市场交易采用电子竞价交易方式，所有上市交易证券的买卖均须通过电脑主机进行公开申报竞价，由主机按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。目前交易主机日处理能力为委托2900万笔，成交6000万笔，每秒可完成16000笔交易。

经过多年的持续发展，上海证券市场已成为中国内地首屈一指的市场，上市公司数、上市股票数、市价总值、流通市值、证券成交总额、股票成交金额和国债成交金额等各项指标均居首位。至2007年12月底，上证所拥有860家上市公司，上市证券数1125个，股票市价总值269839亿元。一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。

迈入新世纪后，上证所肩负着规范发展市场的艰巨任务，也面临着进一步推进市场各项建设的良好机遇。凭借一流的硬件设施和浦东优越的区位优势与强大辐射力，凭借上海经济良好发展势头和特有的龙头效应，凭借国企改革和金融中心建设对上海资本市场的积极推动，上证所将按照坚定信心、加强监管、保持稳定、规范发展的思路，在技术、监管、人才、服务等方面多管齐下，为建设一个规范透明、高效开放、充满生机活力的世界一流交易所开启新的篇章。

I. 中国股票市场弱式有效吗

当然是有效的。中国证券市场是否有效或处于何种有效状态，学者们作了大量的研究.从中国的现实情况来看，股市有效性的检验主要集中在是否具有弱式有效，国内学者评价有效市场假说的弱式有效的方法有两类:一是检验证券价格的变动模型;二是设计一个投资策略，将其所获收益和"简单的购买--持有"策略所获收益相比较.在这两类方法中最具代表性的为"随机游走模型"和"过滤检验".无论是采用随机游走模型或过滤检验，都是要证明证券价格的时间序列是否存在显着的系统变化规律，从而证明市场是否达到弱式有效市场.
一、股票市场的资本性与人民性中国股票市场的走势一直低迷不振，上证指数至今还在3600点左右徘徊，并看不到兴起的迹象。这是与高质量发展的要求完全不相符合的，明显地暴露出存在一定的深层问题。首先是长期以来在管理层面上对于股票市场具有资本性缺失准确认识。资本性是股票市场的最基本特性，即股票市场是运作资本的市场。任何无视股票市场资本性的认识都必然会阻碍这一市场高质量发展。对于股票市场的货币资本最终需要转化为生产资本而言，绝对不能将股票市场作为赌博市场或投机市场来看待和引导，不能将股票市场搞成单纯是为货币资本服务的市场。只有在管理上坚定地维护股票市场的资本性，才能有效地推动股票市场高质量发展。再有需要明确股票市场是具有人民性的资本市场，即需要人民投资的市场。现在，中国股票市场的发展距离人民性要求相差甚远，因为大部分中国人还是将钱都存在银行里，造成中国是世界上企业间接融资比重最高的国家。所以，党的十九届五中全会明确提出需要：“提高直接融资比重。”要让人民的钱更多地进入直接融资的资本市场。股票市场就是最主要的直接融资市场，应保证人民的投资进入股票市场。高质量发展的股票市场不可缺少人民性。
二、的钱聚集起来用于企业的生产或扩大再生产的基本功能。重要的是，高质量发展的股票市场融资功能体现为连续融资功能。通过这一功能可使上市公司在股票市场持续地融资。在国外，不少的企业都是这样地依靠股票市场的融资做起来的，尤其是那些高科技企业都是通过连续融资，最后将企业做强做大的，企业的市值可以高达万亿美元。由于中国的股票市场自建立以来基本上一直缺少连续融资功能，所以从来没有出现过市值万亿美元的企业。这是中国的股票市场发展缺乏高质量的集中体现。股票市场具有连续融资功能，需要做到两点：第一，对于要再融资企业的股票没有过度的炒作。第二，不能使要再融资企业的股票市值过于低迷。因此，在做不到这两点的情况下，长期以来中国的股票市场不具有连续融资功能。而改变这种状态，中国的股票市场必须向国外的股票市场学习，依靠制度的创新重塑市场环境，实现股价基本合理的市场秩序。只有这样才能使中国的股票市场切实地具有连续融资功能，高质量地发展。
三、股票市场的投资保值功股票市场的保值功能就是指对于股民的投资能够起到一定的资金保值作用。若没有保值功能，那就会直接损害股票市场的融资功能，更会使股票市场难以具有连续融资功能。所以，成熟的规范的股票市场必定是具有保值功能的，不是没有风险，而是应该没有太大的风险。为了实现高质量发展，更需要使中国的股票市场具有良好的保值功能。由于中国经济在改革开放之前造成了许多的商品价格不合理，在改革开放的进程中必须不断地进行价格调整，而价格调整只能是向上调高价格，因此必然造成普遍的价格上涨即货币贬值。在这种情况下，股票市场的保值功能具有特别重要的意义。因为人民的钱放在具有保值功能的股票市场是可以不贬值的。人民购买了股票，就是购买了股票所代表的企业资产。在货币贬值时期，企业的资产不贬值，而且还要在账面上升值。所以，股票是人民最好的保值工具。如何才能具有良好的保值功能是股票市场建设的重要问题。对此，一是要向国外股票市场的管理制度学习，再是要具备市场化调控的资金实力和运作机制。但最关键的是认识问题，是必须认识到股票市场保值功能存在的重要性。