行業股票ROE轉折向上

① 康力電梯，大行業中的小公司

電梯業是一個巨大的行業，國產替代的市場份額將會逐步提升。外企先發優勢較大，但康力電梯正在加速替代。

本刊特約作者 石育才/文

康力電梯（002367.SZ）2020年半年報表現亮眼，利潤增長62%，經營活動產生的現金流量凈額增長224%，同時預計1-9月利潤達到3.2億-4億元，同比增長60%-100%。康力電梯這一良好的業績表現背後有民族產業加速替代的大邏輯，可以說是大行業、小公司、大轉折。

電梯是巨型行業

截至2019年年底，從存量看，全世界約有1600多萬台電梯，而中國內地約有710萬台，佔比45%。從增量看，2019年中國電梯產銷量大概在100萬台左右，佔全世界的三分之二。

目前中國約200人左右用一部電梯，而歐洲大概120人左右就擁有一部。這是一個巨型的行業，中國企業仍有漫長的雪道。

從長期看，中國的人口聚集在中東部，密集度高，中東部由於耕地佔用、人均佔地少的原因，更加強調集約化的土地利用，而歐美除了主要城市，反而地廣人稀，電梯利用少。從這個角度看，中國電梯的發展空間遠沒有飽和。

從中期看，電梯使用壽命10-15年，一般10年大修、15年改造，早期的電梯開始逐步進入更換區間，維保、改造空間巨大，歐美成熟市場維保業務加更新改造業務佔到營收50%以上。中國電梯的梯齡較輕，預計到2024年15年以上電梯數量將超過100萬台，為電梯公司提供了新的發展機會。而康力電梯目前這部分收入佔比很低，後期空間大。

從短期看，一是公共建設、軌交和高鐵項目電梯大單近期頻出。這一次的大基建相當多的部分投入到核心城市圈公共交通補短板，對應電梯的采購量大幅上升。康力電梯早在2006年便進入公共交通領域，2020年1-7月中標合同超6億元，超過上年全年總額。二是舊樓加裝，按照預測，加裝梯預計需要260萬台，相當於重新打開一個天量市場，各地政府目前的補貼標準是每台15萬-20萬元左右，性價比高的國產電梯優勢明顯。三是消費升級，老齡化剛需。

頭部企業利潤豐厚，企業生命周期長

發達國家已經進入存量競爭階段，幾大巨頭瓜分市場，《電梯》期刊評出的「2020全球電梯製造商10強」，第10是中國康力。

頭部的電梯企業有幾個共性的特點：一是現金流充沛。頭部企業均有大量的預收款，是現金奶牛。二是賽道穩定，研發技術積累性強。近百年來無顛覆性技術產生，世界10強中，除康力和韓國現代電梯較為年輕，其他均有50年以上的 歷史 沉澱。三是大比例分紅。由於後續投入的要求不高，市場競爭力度舒適，歐美的電梯上市公司很多都是70%以上分紅率。康力2018年起開始高比例分紅，這一特徵開始顯現。四是品牌信任度要求高。品牌代表著安全、穩定，品牌美譽度溢價明顯。五是後期維保和更新業務具有類似於物業公司的性質，無論是維修配件、保養檢查，還是後期更新，原來的製造商均有巨大優勢。歐美企業後期維保的收入佔比很高，是其估值高的重要原因之一。中國的電梯維保市場目前小公司很多，但長期來講，集中度提升是必然趨勢。六是歐美市場估值高。歐美的電梯股，經營穩定時期估值一般都是市盈率25倍以上（如奧的斯、迅達），通力電梯要接近40倍，遠超普通的工業企業估值。這和歐美公司穩定分紅正相關，國內企業仍有很大空間。

中國電梯市場競爭格局正在發生變化

中國電梯市場目前的競爭格局可以分成三個檔次：

第一檔次是歐美日外資公司（含三菱、日立等合資公司），營收大多在100億-250億元，凈利率7%-15%左右，另外再向境外母公司支付3%-6%不等的各類技術費用。中國市場是集團重要的利潤中心，增量主要來源於中國。外資品牌占據中國市場約60％－70%份額。

第二檔次是康力。與列強比，營收差距巨大，2019年營收37億元，市場保有率約3%-3.5%。近10年來對產業的投入力度遠超其他國內品牌，側面反映了自身的決心和期望。

第三檔次是其他國內公司。絕大部分營收都在10億元以下，固定費用居高不下，處於微利微虧狀態，主要獲取公司所在地區域訂單。

現在，競爭格局正在發生變化。

一是疫情的影響，歐美部分外企目前更多的是在維持份額，而不是投入增量資源。外資電梯製造的強項是技術和先發優勢，一旦國產電梯捅破了技術壁壘，後面就是一馬平川。

二是性價比的重要性在提升。在中國電梯市場的早期，由於是一二線城市率先電梯房普及，房價昂貴（對應直梯），商場綜合體昂貴（對應扶梯），電梯在總房產價值中的比例很低，而且當時的民族品牌還不堪大任，技術水平差異較大，因此在一二線城市早期采購外資品牌是當然首選。而現在，電梯在快速向三線四線城市滲透，由於總房產價值相對低的原因，采購高性價比且技術過硬的國產電梯自然是首選。而這些市場本身也不是頭部外企的主攻方向，其投入的戰略資源非常有限。

三是公共建設、軌交和高鐵的電梯項目采購透明度大幅提升，要求更為嚴格。電梯是特種設備，涉及人身安全，有技術壁壘，小規模公司不掌握核心技術，很難獲得大項目訂單。

四是房地產商這幾年的集中度也大幅上升，top30所佔比重大幅上升，普遍採用總部集中采購電梯的模式，行業頭部公司明顯受益。從最近連續幾年中國房地產500強測評成果發布會房地產500強首選電梯供應品牌的趨勢可以看出，康力首選率上升非常明顯。

電梯這個行業很特殊，首先，涉及人身安全，屬於特殊設備，要求例行維保和安全檢察，市場監管局都有專門的部門監管；其次，作為典型的機電一體化產品，技術難度有壁壘，但技術迭代不快，不是晶元、大飛機這種超高難度；第三，品牌美譽度要求高，歐美日布局早，有一定的品牌溢價。所以，國產替代相對比其他子行業慢，但這個行業畢竟不是高精尖 科技 ，民族企業份額的提升是必然會發生的，而康力是目前最有希望的標的。

康力電梯的轉折點

第一，研發技術水平迎頭趕上。

康力的研發水平之前與外資比確有很大差距，但最近幾年迎頭趕上，特別是以2017年，全球最高288米電梯試驗塔暨企業技術中心大樓在康力蘇州總部製造基地落成為標志，康力電梯成功研發國內首台具有完全自主知識產權10m/s超高速電梯，成為中國超高速電梯領域的領頭羊。就如同格力與大金空調依然有差距，三一和卡特比勒依然有差距，但並不妨礙前者在技術差距縮小後，憑借性價比大幅佔領中國國內市場。康力的國產替代明顯提速了。

第二，產能和現金流充沛。

現金流強悍，沒有銀行借款，多次回購，並且大比例分紅。康力2010-2017年的投入是連續且高強度的，從年報資產負債表的固定資產原值科目和現金流量表「購建固定資產無形資產和其他長期資產支付的現金」科目都可以發現，到2018年為止，前期的產能布局、資本投入已基本完成，2019年、2020年新增投入都非常有限，這也是這兩年現金流指標爆棚的原因之一。目前康力大額的資本性開支已經完成，產能仍有富裕空間，處於產能爬坡階段，爭搶訂單處於非常舒服的位置。而製造業處於產線成熟、產能富裕、產量拉升的階段，將是現金流和ROE向上彈性最高的時段。

這幾年，中國電梯市場競爭表現出大批量產能攤薄製造成本，利潤來源於大批量銷售的新模式。而這正是民營企業的最大優勢。

第三，維保網點布局快速擴張。

康力的維保收入佔比低，主要原因是存量相對少，新梯多，維保網點少。這幾年，康力在加速布局網點。截至2019年年末，康力電梯在國內已建成100多個分公司和服務中心，集銷售、安裝、維保、大修改造、備件銷售等功能於一體，為客戶提供快速精準的服務，營銷服務網路滲透到三四線城市及部分縣域市場，銷售及技術工程服務團隊已經合計達到2000多人。未來，維保電梯數量將成為爭奪焦點。電梯物聯網智能化運行管理與後市場維修服務支持，推動電梯企業向後市場服務快速轉型，競爭重心將逐步向後市場轉移。趨勢將是下沉再下沉，而外企在一二線城市的優勢，到三四線城市時將遇到瓶頸，本土化的企業將更擁有優勢。

第四，良好的口碑和彈性的營銷機制刺激訂單增長。

電梯產品是有一定示範作用的，很多集團大客戶是要求在保證質量的前提下才考慮價格。2020年，康力在高鐵軌交領域的大單爆發，和其在2017年、2018年投入的產品獲取良好口碑有很大關系。同樣，這幾年，康力電梯與房企巨頭建立長期戰略合作關系，2018年以來的數據顯示，一二線城市的房地產開發投資增速、新開工面積增速均弱於三四線城市。考慮不同電梯品牌的銷售差異，國內本土品牌具有更好的性價比，三四線城市將為國內本土品牌電梯企業帶來更多的機會。康力改革營銷體制，試行「跟投」方式，非常適用碎片化的三四線市場和舊樓加裝。

第五，公司總部所在地目前已屬於長三角一體化先行啟動區，將會成為兩條高鐵的交叉點，成為重要的交通節點。這對康力的意義非常大。

② 為什麼有些股票業績很好但是不漲

今年的A股市場專治各種不服。

從1200元的貴州茅台，到99倍市盈率的恆瑞醫葯，再到3000億市值的醬油股。

什麼樣的白馬股都可能會辜負你，只有消費行業的核心資產才是穩穩的幸福。

不過從傳統意義上的估值情況來看，大消費板塊無論市盈率（PE）還是市凈率（PB），都已經不便宜了：

① 食品飲料行業的PE為32.17倍，達到歷史百分位68%，PB為6.5倍，達到歷史百分位的81%；

② 細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍，遠高於歷史均值水平。

消費股的估值，過高了嗎？

國泰君安零售團隊最新發布《堅守消費龍頭，分享中國成長》，詳細地分析了消費股估值邏輯正在發生的轉變。

本文共2303字，預計閱讀時間10分鍾，拉至本文底部可閱讀本文核心觀點。

還記得美國「漂亮50」嗎？

探討消費白馬股估值是否過高的問題之前，我們不妨先回顧下美國20世紀70年代初的「漂亮50」行情。

所謂「漂亮50」，指的是美國20世紀60年代末至70年代初，在紐約證券交易所備受追捧的50隻大盤股，它們當中有很多我們至今仍然耳熟能詳的消費品牌，比如麥當勞、可口可樂等等。

「漂亮50」一個最主要的特點就是高盈利、高PE同時存在，直譯為「很貴的好股票」。

自1971年開始，「漂亮50」股價和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位數超過40倍，最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍，而同期標普500估值中位數僅為12倍。

縱觀市場，我們不難發現，消費股尤其受到大資金的重點青睞。分析其背後原因，我們認為有兩點：

1、業務模式清晰，財務內容簡單 2、經濟下行期更具避險屬性

消費股抱團行情何時會結束？

仍舊以美國「漂亮50」為例，「漂亮50」行情走向終結主要有三方面原因：

1）美國大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫，糧食危機觸發CPI上行，美聯儲不得不加速收緊貨幣政策；

2）1973年石油危機爆發，導致通脹進一步惡化，原材料成本上升侵蝕企業盈利，企業毛利率和盈利增速雙雙下行，股市由牛轉熊；

3）自1973年起，「漂亮 50」的盈利增速和ROE開始回落，盈利穩定性受到市場質疑。

我們認為，A股機構「抱團取暖」的現象只可能在兩種情況下被打破：

1）消費龍頭業績持續低於預期，但目前而言，貴州茅台、五糧液、格力電器、美的集團等白馬股營收和凈利潤保持穩定增長；

2）像美國「漂亮50」那樣，A股遭遇大的外部變動，例如中美摩擦全面升級或全球經濟斷崖式衰退，但目前來看概率很小。

兩種情況在目前來看可能性都很小。

後續如何配置？

後續配置上，我們建議從兩條主線主線挖掘投資機會。

1）供給看效率：經營效率高、業績增長穩健、競爭優勢明顯的龍頭企業，將會持續通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長，值得重點關注。

2）需求看紅利：三四線市場仍存在巨大的消費需求紅利，看好所處賽道成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業，尤其是戰略重心向低線級市場擴張、能夠通過自身管理及成本優勢提升市場份額的龍頭公司。

本文觀點總結：

1從傳統意義上來說，大消費板塊現在已經不便宜了。

2 但消費行業發展到一定階段，其龍頭股不應簡單按照市盈率（PE）判斷估值水平高低。

3消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。消費龍頭一旦建立起足夠深的「護城河」，穩健增長、市佔率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

4 國內資金和海外資金在大消費行業保持了較高的配置熱情。消費股受到大資金青睞的原因是其業務模式清晰，財務內容簡單，且在經濟下行期更具避險屬性。

5 消費股抱團行情在短期內不容易被打破。後續配置上，從供給看，關注龍頭企業；從需求看，關注成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業。

③ 股票為什麼跌的這么厲害呢

今年的A股市場專治各種不服。

從1200元的貴州茅台，到99倍市盈率的恆瑞醫葯，再到3000億市值的醬油股。

什麼樣的白馬股都可能會辜負你，只有消費行業的核心資產才是穩穩的幸福。

不過從傳統意義上的估值情況來看，大消費板塊無論市盈率（PE）還是市凈率（PB），都已經不便宜了：

① 食品飲料行業的PE為32.17倍，達到歷史百分位68%，PB為6.5倍，達到歷史百分位的81%；

② 細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍，遠高於歷史均值水平。

消費股的估值，過高了嗎？

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還記得美國「漂亮50」嗎？

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所謂「漂亮50」，指的是美國20世紀60年代末至70年代初，在紐約證券交易所備受追捧的50隻大盤股，它們當中有很多我們至今仍然耳熟能詳的消費品牌，比如麥當勞、可口可樂等等。

「漂亮50」一個最主要的特點就是高盈利、高PE同時存在，直譯為「很貴的好股票」。

自1971年開始，「漂亮50」股價和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位數超過40倍，最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍，而同期標普500估值中位數僅為12倍。

縱觀市場，我們不難發現，消費股尤其受到大資金的重點青睞。分析其背後原因，我們認為有兩點：

1、業務模式清晰，財務內容簡單 2、經濟下行期更具避險屬性

消費股抱團行情何時會結束？

仍舊以美國「漂亮50」為例，「漂亮50」行情走向終結主要有三方面原因：

1）美國大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫，糧食危機觸發CPI上行，美聯儲不得不加速收緊貨幣政策；

2）1973年石油危機爆發，導致通脹進一步惡化，原材料成本上升侵蝕企業盈利，企業毛利率和盈利增速雙雙下行，股市由牛轉熊；

3）自1973年起，「漂亮 50」的盈利增速和ROE開始回落，盈利穩定性受到市場質疑。

我們認為，A股機構「抱團取暖」的現象只可能在兩種情況下被打破：

1）消費龍頭業績持續低於預期，但目前而言，貴州茅台、五糧液、格力電器、美的集團等白馬股營收和凈利潤保持穩定增長；

2）像美國「漂亮50」那樣，A股遭遇大的外部變動，例如中美摩擦全面升級或全球經濟斷崖式衰退，但目前來看概率很小。

兩種情況在目前來看可能性都很小。

後續如何配置？

後續配置上，我們建議從兩條主線主線挖掘投資機會。

1）供給看效率：經營效率高、業績增長穩健、競爭優勢明顯的龍頭企業，將會持續通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長，值得重點關注。

2）需求看紅利：三四線市場仍存在巨大的消費需求紅利，看好所處賽道成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業，尤其是戰略重心向低線級市場擴張、能夠通過自身管理及成本優勢提升市場份額的龍頭公司。

本文觀點總結：

1從傳統意義上來說，大消費板塊現在已經不便宜了。

2 但消費行業發展到一定階段，其龍頭股不應簡單按照市盈率（PE）判斷估值水平高低。

3消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。消費龍頭一旦建立起足夠深的「護城河」，穩健增長、市佔率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

4 國內資金和海外資金在大消費行業保持了較高的配置熱情。消費股受到大資金青睞的原因是其業務模式清晰，財務內容簡單，且在經濟下行期更具避險屬性。

5 消費股抱團行情在短期內不容易被打破。後續配置上，從供給看，關注龍頭企業；從需求看，關注成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業。

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⑤ 高瓴資本2021年最新持倉（附：股票名單）及張磊投資邏輯 ！

高瓴資本A股持倉情況詳述：

持倉明細如下：

• 市值超千億：寧德時代、美的集團、格力電器、隆基股份、葯明康德、愛爾眼科、海螺水泥、通威股份、泰格醫葯、恩捷股份、公牛集團（11支）


• 市值在100-1000億元：廣聯達、甘李葯業、凱萊英、健帆生物、水井坊、健康元、良品鋪子、上海機電、凱利泰（11支）

持倉特點：

• 持倉企業市值普遍高於100億元


• 持倉為行業龍頭


• 3季報ROE均為正，且均高於4.5%


• 3季報凈利潤均為正


• 電器類、光伏類是主要持倉，醫葯醫療類持倉企業數多

2020年股價變化：格力電器、海螺水泥略有下降，其餘18支股股價上漲，寧德時代、良品鋪子、隆基股份為股價上漲TOP3，漲幅分別為230.67%、247.37%、277.10%。

持倉統計全市場：高瓴資本持倉重心布局於不同市場，每個市場優勢公司獨特，通過持倉數據可了解高瓴資本投資方向。

投資邏輯：高瓴資本長期價值投資，選擇優秀行業，注重長期邏輯與商業模式，強調企業成長性。

建議：結合高瓴資本的行業布局與賣方分析師的深度分析，能增加投資者盈利概率。

投資策略：尋找長期增長潛力，關注優秀公司，利用市場波動進行布局。

成功案例：文中提及的股票組合（文山電力、大金重工、湖北宜化、露笑科技）已實現顯著回報，證明了策略的有效性。

教育與投資：張磊強調教育與投資之間的聯系，認為教育是塑造個人格局與氣質的關鍵，是投資成功的重要因素。

履歷：張磊從河南駐馬店的出生，到考入中國人民大學，留學耶魯大學，創立高瓴資本，直至擔任耶魯大學董事，展現了其教育與職業發展的軌跡。

轉折點：教育成為張磊職業生涯中的重要轉折點，通過不斷學習與成長，實現個人與企業的成功。

價值投資：張磊將投資與教育視為同一過程，強調發現與創造價值，強調長期與共贏。

投資自己：終身學習是投資最穩妥的方式，通過提升自我，增強抗風險能力，實現財富增長。

總結：高瓴資本的成功源於其獨特的投資邏輯與教育理念，而終身學習則是個人與企業實現增長的關鍵。在當前復雜多變的市場環境中，持續學習與適應成為成功的重要因素。