1. 恆大研究院任澤平：經濟年中觸底 資本市場否極泰來
一、2019年宏觀形勢主要判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來
1 、上半年中國經濟還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結束、產能新周期和貨幣財政政策效應顯現，年中經濟將觸底，下半年企穩，全年前低後穩 ， 經濟失速風險緩解。
經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、產能、房地產、政治等六大周期。
2、 年初M2和社融增速觸底回升，政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)將先後出現。
3 、 貨幣寬松和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先後轉好。
4、 未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。
5、中國「增速換擋」步入「經濟L型」 觸底期，有三次觸底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。
二、最黑暗的時候往往孕育著黎明：經濟預測是哲學問題
2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，內外形勢復雜嚴峻，金融風險大面積暴露，資本市場十分低迷。
在社會上充滿「離場論」「洗洗睡」之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出「2019年中經濟二次探底」「最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期」，2019年初提出「否極泰來」。
從事宏觀形勢分析20年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。我們在五年熊市後的2014年預測「5000點不是夢」，在2015年市場一片「賣房炒股」聲中，冷靜提出「海拔已高風大慢走」「一線房價翻一倍」。
未來是否可以預測？這個迷一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助於我們理解甚至掌握事物發展規律，讓決策更加正確。這個世界沒有水晶球，但是少數人確實通過努力擁有了洞悉事物規律和人性本質的能力，從而與眾不同。
2019，「否極泰來」。最黑暗的時候往往孕育著黎明，一切都在周期框架里。
宏觀經濟形勢最標準的分析框架是趨勢與波動，即經濟潛在增長率和周期波動。
三、周期之輪：否極泰來
2018年的經濟困難是經濟潛在增長率下降、主動去庫存周期、金融去杠桿周期、房地產調控周期等疊加的結果。
經濟有自身運行規律，就是周期，均值回歸。
2017 年3季度-2019年上半年處於庫存周期的主動去庫存階段，預計持續至2019年中，對經濟拖累緩解，是經濟觸底的重要原因。 本輪庫存周期運行：第一階段是2016Q1-2016Q2，被動補庫存；第二階段是2016Q3-2017Q2，量價齊升，繁榮，主動補庫存；第三階段是2017Q3-2018Q3，量跌價滯，滯脹，被動去庫存；第四階段是2018Q4-2019Q2，量價齊跌，衰退，主動去庫存。從2019年3季度，開啟新一輪庫存周期。
經過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年中國產能周期觸底，站在產能新周期的起點上： 市場自發去產能疊加供給側改革和環保督查，產能出清充分，傳統行業產能投資持續大幅下滑甚至負增長；規上工業企業產能利用率回升至76.5%；資產負債率從58%降至56.8%。
房地產調控周期後期 ：去庫存任務基本完成，調控不再加碼。
金融去杠桿周期： 當前中國正處於改革開放以來第一輪金融周期的下半場，防化重大金融風險具有特殊意義。
政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經濟底(2019年中)將先後出現：2018年11月M2降至歷史低位，2019年初M2和社融增速觸底回升，寬貨幣寬信用政策開始見效，但預計回升幅度不大，不會大水漫灌。2019年固定資產投資將觸底回升 ，但幅度不大，主因是貨幣寬松、財政積極和去庫存結束。
四、宏觀調控：逆周期調節
未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大、重走老路。
建議：
1 、建議2019年降准4次。 目前中國大型、中小型存款類金融機構存准率依然高達13.5%和11.5%，降准空間大。
2 、利率市場化下，建議更多地通過貨幣市場利率引導廣譜利率下降。
3 、從 「寬貨幣」到「寬信用」，建議金融監管政策從「一刀切」到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。
4 、建議財政政策更積極，上調赤字率和專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建。
五、中國經濟步入「經濟L型」的觸底期：最好的投資機會就在中國
作者在2010年參與研究提出「增速換擋」，2014年獨立提出「新5%比舊8%好」，2015年下半年提出「經濟L型」，這三大判斷一脈相承，均在宏觀經濟領域引發了廣泛爭論，但隨後均被事實所驗證。
當前中國經濟「增速換擋」已經從快速下滑期步入緩慢觸底期，未來「經濟L型」將會有三次觸底，第一次觸底是2016年初，第二次觸底大約在2019年中，在庫存周期的波動中完成。
中國經濟社會發展能否實現「增速換擋」，構築新的高質量中速增長平台，取決於能否推動新一輪改革開放，進一步釋放全球化、市場化、城市化、工業化的潛力，完成從要素驅動向創新驅動的轉型。
最好的投資機會就在中國 ：2018年中國人均GDP為9700美元，不到美國的1/6，發展潛力巨大；2018年中國城鎮化率59.6%，發達經濟體大部分超過80%；中國14億人，擁有全球最大的市場，美國3.2億人，日本1.3億人，德國8000萬人，全球77億人；中國GDP增速6%以上，是美國的3倍；中國創新創業十分活躍，新經濟獨角獸企業數僅次於美國，中美獨角獸企業佔全球70%；新一輪改革開放將開啟新周期。
六、以六大領域為突破口，新一輪改革開放開啟新周期
最大的改革是開放，通過開放實現國企、民企、外企等市場主體的公平競爭和優勝劣汰。中國從來都不怕開放，怕的是不開放。
改革開放進入深水區。事業都是人干出來的，空談誤國，實干興邦。未來應以六大改革未突破口，調動各方面積極性：
1、建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方政府積極性；
2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競爭中性，調動企業家積極性；
3、降低關稅、放開行業投資限制、加強知識產權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；
4、大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。同時，通過簡政放權和機構改革，壓縮冗餘人員及支出，調動企業和居民的積極性；
5、大力發展多層次資本市場，減少行政干預的同時加強法治監管，鼓勵並購重組，推動以信息披露、嚴懲重罰、退市制度等為核心的注冊制，調動新經濟和PEVC風投的積極性；
6、建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。盡快改變過去「控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展」的城鎮化思路，確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。
（文章來源：澤平宏觀）
2. 今天滬指下跌
作者龐華偉，
編 輯丨林虹 曾芳 陳思穎
4月25日，股市基金再度跌上熱搜。
4月25日，a股市場大幅調整，三大指數跌幅均超過5%。上證綜指跌破3000點整數關口，收於2928.51點，創近兩年新低。截至收盤，上證綜指跌5.13%，深證成指跌6.08%，創業板指跌5.56%。
當日4600餘股下跌，僅148股上漲，兩市1900餘股跌幅超過9%。北上資金凈流出43.97億元。各行業普遍下跌，有色、軍工、傳媒、電子、新能源等增長板塊跌幅居前。
板式加熱器：
今天，經濟學家任澤平寫道，建議投資者保持理性，不要在黎明前下跌。
誰在出逃？為什麼跌？
業內人士認為，4月25日a股大跌有兩個原因：
一是國內疫情分布較多；
第二，美國加息。
招商基金錶示，股市暴跌的原因有：
一是多點疫情正在形成新的經濟影響；
二是寬貨幣-寬信貸-盈利底部傳導不暢，經濟底部和a股盈利底部的恢復需要更長時間；
三是各類資產關聯度大幅上升。這背後的核心原因是全球經濟衰退的隱憂開始顯現，全球貿易活動開始放緩。為了控制通貨膨脹，美國需求的急劇上升和美元利率的上升已經導致商業票據和垃圾債券之間的利差擴大。人民幣貶值疊加，交易結構的不穩定性明顯增加。
有私募認為，基金跌至警戒線和止損線導致的拋售也造成了一定影響。
「4月25日尾盤，市場加速下跌，市場再次恐慌。顯然，國內公私持倉再次被爆倉，帶動各類場內資金減持止損。比如私募持續下跌卜瞎導致的減持或清倉，公募贖回壓力導致的拋售等。」軒嘉金融CEO林佳一說。
事實上，隨著股市的大幅回調，一位業內人士估計，4月25日就有多家私募觸及警戒線(一般認為是0.8元)甚至止損線(一般認為是0.7元)。
不過，多數機構表示並不悲觀。
林佳一表示，「目前私募倉位極低，公募一季度虧損1.39萬億，公募貨幣基金達到9.5萬億，公募債券達到7萬億，居民儲蓄率上升等等，這些都說明資本外逃已經到了一個極端，最終這些基金很多還是需要改善股權配置。包括外資，也需要迴流。」
他表示，政策已經顯示出積極的信號，比如上周出台了個人養老金發展意見，鼓勵機構長期資金入市。
後市怎麼走？
總體來看，暴跌之後，機構對後市並不悲觀。
不過，張克興表示，「雖然開始加倉，但並沒有加得很重，因為熊市結束時的波動可能會非常大，無法判斷哪些股票會暴跌，因為此時基本面和業績已經完全失去作用，更多的是被情緒主導。」
「熊市的調整已經結束。熊市最後的表現就是好股和壞股都大跌。今天的市場表現符合熊市結束的跡象。」張克興說，從2007年開始，他經歷了四五次牛熊市，每一輪的結局都是這樣的。
「但我們一定要等到最後秋天才能進場嗎？我覺得這個很難。每次都不容易抓到底。我認為我們現在不應該恐慌。而是應該貪大求全，對未來中國經濟和國內企業的基本面更有信心。」張克興說。
林佳一也認為該開槍了。「目前一個位數估值或DCF折現率為30%至40%的資產，即使看不到明確的數據拐點，也需要客觀評團氏估
派網旗下投資基金經理夏也認為，政策見底後市場底部很快就會出現，這個階段是配置股票資產的最佳時機。政策的底，經濟的底，市場的底，密不可分。對於長期投資者來說，不要浪費每一次危機，在市場的恐慌期進行積極配置。
該基金經理庄宏東指出，從4月25日股市下跌來看，已經是泥沙俱下，系統性風險和波動是主導因素。從估值的角塌弊散度來看，如果目前市場確實已經跌得足夠多，那麼你就要仔細考慮你持有的標的在系統性風險之後是否能夠回歸價值。
而謹慎派繼續觀望。
趙認為，上證綜指在2800點附近已經基本見底，時間點預計在4月底或5月初。「後市正在觸底反彈。至於反彈的幅度，要看貨幣政策和市場資金量。」
同樣，海富通基金的胡也表示，從中長期來看，目前市場估值已經接近2018年底的水平，估值回歸蘊含投資機會。面對市場波動，要採取長期冷靜的應對。現階段市場處於磨底期，中長期來看市場的機會大於風險。
國泰基金認為，目前倉位足夠低，a股盈利底部概率將在二季度出現。同時，海外壓力有望在二季度達到頂峰，之後有望好轉。
「目前市場已經處於底部區域，雖然短期仍可能出現反復，但從中長期來看，機會逐漸大於風險，對後市不必過於悲觀。」國泰基金指出。
人民幣匯率為
何連日下跌？
4月25日午後，人民幣繼續上周以來的跌勢，離岸人民幣兌美元跌破6.59，創2020年11月以來新低 ，在岸人民幣兌美元跌破6.55關口，日內跌超500點。五個交易日以來，離岸人民幣已經貶值超過2000點。
人民幣為何連日下跌？
廣發證券分析，中美經濟和金融周期背離走闊的預期不斷增強是導致本周人民幣匯率快速貶值的原因。此外，支撐人民幣匯率的中美3個月期實際利差也出現拐點。短期人民幣匯率仍有貶值壓力，但中期來看有支撐：
（1）隨著國內疫情防控好轉、美國經濟增速下行，中美經濟劈叉將緩解；
（2）目前金融機構外匯存款余額較趨勢值約有3000億的待結匯規模，企業可擇機結匯，有助於外匯市場平穩運行。
平安證券首席經濟學家鍾正生表示，近期人民幣匯率急貶的原因有四點：
一是出口景氣出現從高速向中速回落的更多跡象。2020年下半年以來人民幣匯率的持續強勢，一個重要內核在於中國出口的高景氣，支持了基於外貿實需的外匯流入。
二是中國經濟下行壓力階段性加大影響外資流入。3月以來，中國與海外的疫情防控差異邊際逆轉，且在此同時，接連出現俄烏沖突爆發、中概股監管問題、美聯儲啟動快加息等外部沖擊，可能引發外資對中國資產的擔憂情緒，導致外資階段性撤出跡象。
四是匯率在中美貨幣政策分化中發揮更多調節作用。中美貨幣政策的節奏差還將延續下去。正如我們此前一直強調的，中國貨幣政策應該、也能夠做到「以我為主」，其中的關鍵就是讓人民幣匯率發揮更多調節內外均衡的作用。
鍾正生認為，目前上述人民幣貶值的觸發因素或仍在演繹，人民幣匯率可能還會震盪調整一段時間。
人民幣不具備大幅貶值基礎
人民幣這次下跌是否會走上相同道路？
吳照銀指出，日本從2011年到2021年的11年時間里出現了8年貿易逆差，僅在2016、2017和2020年三年裡實現了較低的貿易順差。正是近十多年時間里持續的大幅逆差，造成了日元在十年裡貶值了72%。從去年第四季度以來，日本的月度貿易逆差在明顯擴大，這也決定了日元在今年3月以後出現了加速貶值。
此外，美國加息的預期越來越強烈，導致美國的國債收益率大幅上升，美國十年期國債收益率從今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4個月的時間里上升了140個基點。而同期日本的十年期國債收益率僅從0.1%上升到了0.2%，這樣美日之間的利差（以十年期國債收益率來衡量）在三個多月的時間里就從140BP上升到了270BP。在這種變化的影響下，日元兌美元的匯率出現了大幅貶值。
人民幣的處境則比日元要好得多。
吳照銀表示，首先當前中國經濟雖然增速下行，但仍然處於中高速增長，中國經濟在全球經濟中的比重還會進一步上升；中國在國際經濟分工中的製造業大國地位沒有減弱甚至還在增強，中國的貿易順差沒有下降甚至還在擴大。2021年中國貿易順差達到6769億美元，創歷史新高，今年一季度中國貿易順差達1629億美元，同比增長50%。有這樣強勁的經濟基本面和貿易順差，人民幣沒有貶值基礎。
其次，雖然中美利差現在出現倒掛，但是美國國債收益率在近期大幅上升以後也只是剛剛超過中國同期的國債收益率，並且隨著中國經濟二季度企穩回升，中國的國債收益率也會上升，中美利差倒掛不會呈現持續擴大趨勢，更不可能出現像美國日本之間超過200BP的利差。
他同時認為，中國的資本市場並沒有完全開放，外資進出並不是非常便捷，即使美國利率高於中國利率，只要利差幅度在一定范圍內就不會導致外資大幅流出中國。因此即使這種短期的中美利差倒掛會對人民幣匯率有一些壓力，人民幣在短期也會有一些貶值，但貶值幅度非常有限，在國際上仍是強勢貨幣。